青岛啤酒2021 年上半年营业总收入182.91 亿元（+16.66%）；归母净利润24.16 亿元（+30.22%），扣非净利润21.58 亿元（+32.99%）。单Q2 实现营业总收入93.63 亿元（-0.24%）；归母净利润13.94 亿元（+5.74%），扣非净利润12.48 亿元（+7.42%）。

    　　事件评论

    　　产品结构持续优化，中高端量增加速。公司2021 年上半年实现销量476.9 万千升，同比增长8.2%，吨酒价格提升7.8%，吨价的提升主要系公司以结构升级为导向，聚焦主力产品，打造高端差异化产品组合，上半年主品牌实现销量252.8 万千升，同比增长20.9%，其中高档以上产品销量增长41.4%。从分部报表收入看，山东增长15.68%、华南增长18.39%、华北增长21.54%、华东增长7.30%、东南增长30.50%、海外增长27.08%（量增21.3%），部分外围增量市场表现抢眼。

    　　盈利能力稳中有升，弱势市场减亏显著。2021 年上半年青岛啤酒归母净利率提升1.37pct 至13.21%，毛利率+2.64pct 至44.4%，期间费用率+1.46pct 至21.48%，其中：销售费用率（+0.01pct）、管理费用率（+0.68pct）、财务费用率（+0.77pct）。

    　　单Q2 看，归母净利率提升0.84pct 至14.88%，毛利率+0.8pct 至43.7%，销售费用率（-1.73pct）、管理费用率（+1.17pct）。管理费用的增加主要系股权激励相关的股份支付费用计入，销售费用率的相对平稳也系公司加强了费用管控，在品牌营销方面仍持续增加投入，通过沉浸式推广引领消费场景多元化，目前全国布局200余家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化等多层次需求。从分部报表看，公司上半年各区域的盈利能力均有所提升，其中较为弱势的东南地区，实现显著减亏。若剔除股权激励影响，上半年公司实际盈利同比增长35%左右。

    　　啤酒行业高质量发展趋势清晰，青啤改革红利有望加速释放。2021 年上半年伴随餐饮场景的复苏，公司的高端产品实现放量增长，展望下半年均价提升驱动盈利改善的趋势仍有望延续。伴随公司股权激励的实施，内部积极性不断提高，改革红利有望逐步释放，预计公司2021/2022 年的EPS 分别为2.16/2.81 元，对应PE 分别为42/32 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

    　　2. 行业竞争加剧等。