事项：公司发布 2021 年半年报，2021H1 实现营业收入 182.9 亿元，同增 16.7%，归母净利润 24.16亿元，同增30.2%，扣非后归母净利润 21.58亿元，同增33.0%。

    　　单 Q2 实现营业收入 93.63 亿元，同降 0.2%，归母净利润 13.94 亿元，同增 5.7%，扣非后归母净利润 12.48 亿元，同增 7.4%。

    　　H1 高端如期放量，推动吨价高个位数提升。H1 公司实现啤酒销量 476.9 万千升，同增 8.2%，其中主品牌青岛啤酒销量 252.8 万千升，同增 20.9%，大幅快于整体销量增速，高档以上产品销量同增 41.4%，产品结构快速升级，我们预计主要高端产品纯生、1903 销量增长超 40%。分部信息来看，山东、华东及东南地区利润同比大幅增长。吨价方面，受益于结构升级、提价及听装化推进，21H1 吨价同增 7.8%至 3835.43 元/千升，单 Q2 吨价同增 7.4%至 3630.64 元/千升。综上，销量及 ASP 高个位数增长下，公司 21H1 营收同增 16.7%至 182.9亿元，而受去年高基数影响，单 Q2 实现营业收入 93.63 亿元，同降 0.2%。

    　　毛利率快速提升，费用控制良好，盈利能力稳步提升。受益于结构优化，公司H1 毛利率同增 2.64pcts 至 44.4%，单 Q2 毛利率同增 0.80pct 至 43.7%，增幅低于 H1 整体，主要系成本上行等因素影响所致，单 Q2 吨成本同增 5.9%至2044.09 元/千升（H1 吨成本同增 2.9%至 2132.60 元/千升）。同时，公司 Q2销售费用率同降 1.73pcts 至 14.51%，销售费用控制良好；管理费用率小幅提升 1.17pcts 至 3.98%，主要系报告期内因实施限制性股票激励计划确认股份支付费用，以及同期因疫情影响政府减免社保费用所致。综上，公司 H1 归母净利率同增 1.37pcts 至 13.21%，扣非后归母净利率同增 1.45pcts 至 11.80%，单Q2 归母净利率同增 0.84pct 至 14.88%，扣非后归母净利率同增 0.95pct 至13.33%，盈利能力稳步提升

    　　H2 展望：疫情影响属短期因素，预计 Q3 毛利率短暂承压，后续有望提价对冲成本影响。三季度以来公司部分地区销售受到疫情反复、持续雨水影响（譬如山东地区局部疫情爆发及持续雨水，青岛啤酒节取消，沿黄河流域部分省份疫情爆发及持续雨水等），局部地区餐饮、夜场渠道管控较严对公司当地销量及高端销量皆有少许拖累。此外，今年以来原材料与包装材料成本大幅上涨，Q2 因去年高端销量低基数下（20Q2 以低端补量而高端夜场尚未恢复正常），结构快速升级平抑成本上行影响，但展望 Q3，我们预计成本压力环比加剧，同时结构升级速度或受疫情及雨水拖累，叠加去年 Q3 高端基数恢复正常，单三季度毛利率或短期承压，不排除后续公司提价对冲成本影响。

    　　投资建议：全年业绩具备支撑，建议淡化短期波动，紧握高端化主线，维持1500 亿目标市值。啤酒行业高端化从过去三年“产品创新”驱动，当下逐步切换至未来数年“渠道精细”驱动，在此阶段，已有全国性良好渠道网络及品牌认知基础的酒企持续驱动力充足，青啤 H1 高端势能加速可见一斑。年内看，公司高端加速下上半年已实现 24 亿利润，全年来看盈利预测具备支撑，即便三四季度销量受到短期影响，结构升级及提价仍有望带来盈利持续断兑现。我们维持 2021-2023 年 EPS 预测 2.05/2.52/3.02 元，对应 PE 为 44/35/29X，考虑未来三年预计为产业逻辑中业绩释放最快阶段，我们给予 22 年目标 PE 为 45X（若还原每年约两个工厂优化带来的 3-4 亿一次性费用，对应 22 年目标 PE 为40X），维持目标市值 1500 亿元，对应目标价 109 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端销售不及预期，疫情反复，成本大幅上涨，行业竞争加剧等。