21Q2 归母净利同比+5.7%，结构优化加速释放利润21H1 营收/归母净利/扣非归母净利182.9/24.2/21.6 亿，同比+16.7%/+30.2%/+33.0%；其中21Q2 营收/归母净利/扣非归母净利93.6/13.9/12.5亿，同比-0.2%/+5.7%/+7.4%，21Q2 啤酒销量257.9 万吨，同比-7.1%，销量增速放缓系高基数、天气及疫情反复影响所致，我们判断Q2 吨价同比有所提升。我们看好公司在产品、组织、激励上的战略成果显现，21H1 高档及以上产品销量同比+41.4%，高端化与瓶转听带动山东及沿黄优势市场盈利加速释放，沿海、沿江市场开拓及扭亏有效，我们预计21-23 年EPS2.09/2.54/2.93 元，参考可比公司21 年平均PE 52x（Wind 一致预期），给予21 年52x PE，目标价108.68 元（前次116.00 元），“买入”。

    产品结构持续优化，沿黄地区进入利润释放期

    21H1 啤酒销量476.9 万吨，啤酒吨价3781 元，同比+8.2%/+7.0%，量价齐升得益于：1）21H1 青岛主品牌销量252.8 万吨，同比+20.9%，青啤高档以上产品销量同比+41.4%，增速高于整体，纯生等高端单品加速放量带动产品结构升级；2）21H1 公司对陕西/江苏/上海等地部分产品进行提价，助推吨价上行，未来提价有望趋于常态化/灵活化。分区域，21H1 山东/华南/华北/华东/东南地区对外交易收入同比+16%/+18%/+22%/+7%/ +31%，净利润同比+4.0/-0.0/+0.8/+0.3/+0.6 亿元，山东及华北沿黄优势地区调结构、提效率带动利润释放，华东与东南地区2020 年的亏损市场基本扭亏。

    结构升级对冲原材料上涨压力，21H1 毛利率同比+2.6pct21H1 整体毛利率44.4%，同比+2.6pct（21Q2 毛利率43.7%，同比+0.8pct），

    产品结构升级、产品提价及运营效率提升基本消化原料价格上行影响（21H1吨成本同比+1.9%）；费用端，21Q2 销售费用率14.5%，同比-1.7pct，费用投放有所减少；21Q2 管理费率同比+1.2pct 至4.0%，主因股票激励计划确认股份支付费用，且去年同期社保费用减免致基数较低。21Q2 归母净利率同比+0.8pct 至14.9%，展望未来，我们认为公司产品结构升级仍是主线，吨价、生产效率、费效比提升有望带动盈利能力持续提升。

    充分享受高端化红利，进入利润释放期，维持“买入”评级公司充分享受啤酒高端化红利，中长期，我们看好公司品牌力/产品力/执行力，沿黄市场利润有望加速释放、沿海沿江盈利继续优化。考虑公司结构升级进展略超我们预期，我们上调盈利预测，预计21-23 年EPS 2.09/2.54/2.93元（前次2.00/2.39/2.80 元），参考可比公司21 年平均PE 52x（Wind 一致预期），给予21 年52x PE，目标价108.68 元（前次116.00 元），“买入”。

    风险提示：新品推广效果不及预期；竞争加剧；食品安全问题。