事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营收182.91 亿元，同比+16.66%，实现归母净利润24.16 亿元，同比+30.22%；其中21Q2 实现营收93.63 亿元，同比-0.24%，实现归母净利润13.94 亿元，同比+5.73%。

    　　投资要点

    　　21Q2 低基数、新特及纯生高增，吨价增速环比加速提升。21H1 营收同比+16.66%，量价拆分来看，21H1 销量476.9 万吨（+8.2%），吨价大致在3835 元/吨（+7.78%），其中21Q1、21Q2 吨价分别大致在4077 元/吨（+5.59%）、3630 元/吨（+7.37%）。吨价提升明显加快主要系：1）20Q2疫情影响使得中高端消费场景更为受限，20Q2 吨价仅为3381.1 元/吨（+0.82%），基数较低；2）21H1 升级持续向好，青岛主品牌、崂山销量分别同比+20.9%、-3.2%，其中青岛高档以上产品高增41.4%，高档占比接近30%。最新渠道反馈，21H1 新特产品同增近60%、纯生同增40%、1903 同增40%+、经典系列同增30%，白啤预计翻倍式增长，具备大单品潜质。

    　　吨价增幅高于吨成本，毛利率仍提升，费投平稳，21Q2 净利率历史最优。

    　　21H1 毛利率44.40%（+2.64pct），其中21Q1 毛利率45.13%（+5.07pct）、21Q2 毛利率43.70%（+0.80pct），其中21Q2 吨价为3630 元/吨（+7.37%）、吨成本为2044 元/吨（+5.85%），短期原材料涨价压力下虽吨成本提升明显但吨价亦加速提升，进而整体毛利率水平仍稳中有升。费用率方面，21Q2 期间费用率为17.88%基本持平，其中销售费用率同减1.73pct 至14.51%，主要系短期疫情影响取消部分营销推广费用；管理费用率同增1.17pct 至3.98%，主要系：1）实施股权激励计划确认股份支付费用；2）去年同期减免社保费用。此外，其他营业损益合计同减0.28 亿元，其中其他收益同减1.14 亿元主要系与经营相关的政府补助减少、公允价值变动收益同增0.66 亿元主要系债务理财产品收益增加。综合来看，21Q2 净利率同增0.54pct 至15.29%，单季度盈利水平历史最优。

    　　短期提价周期下预计景气度持续，中长期聚力高端化蜕变。短期来看，21Q3 为传统销售旺季，受极端气候、疫情反复影响预计销量数据难达预期，但整体结构升级延续，同时21H2 进入成本引导的行业提价周期，预计景气度持续。中长期视角下，青啤在高端市场具备先发优势，新特、纯生品类增长势头强劲，盈利能力有望不断增强，预计2025 年EBITDA 率有望提升至20%+。

    　　投资建议及盈利预测：自18 年新任管理层上台后，启动关厂、推进股权激励改革，从自身纵向管理机制变革来看青啤已处于历史最好阶段。当前高端化进入加速期，龙头间竞争仍然激烈，从区域角度来看，青啤山东、陕西等核心基地市场依旧稳固，同时像前期弱势的东北、江苏地区逐步贡献正项利润，全国化协同性不断增强；从品类角度来看，未来核心逻辑仍为青岛主品牌对崂山等品牌的置换升级，同时聚焦纯生、白啤等高端大单品放量，高端化蜕变在途中。我们上调公司2021-2023 年EPS 预测分别为2.04/2.50/3.03 元（前次为1.96/2.38/2.83 元），以2021 年8 月25 日收盘价计算，对应PE 分别为44/36/29 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、高端啤酒市场竞争加剧风险。