同期高基数Q2 盈利仍实现正增长，业绩符合预期。公司公布21 年中报，21H1 营收182.91 亿元（yoy+16.7%），归母净利润24.16 亿元（yoy+30.2%）；其中21Q2 营收93.63 亿元（yoy-0.2%），归母净利润13.94 亿元（yoy+5.7%）。

    核心观点

    结构升级吨价提升，高端化持续印证。21H1 啤酒销量477 万吨（yoy+ 8.2%），较19H1 增长0.8%；吨价同比增长7.8%，较19H1 增长9.6%；其中21Q2吨价同比提升7.4%，高端化环比加速；吨价提升明显，预计主要受益于部分产品提价以及结构持续改善。21H1 青岛品牌销量253 万吨（yoy+20.9%），占比提升5.6pct 至53.0%，其中高档以上产品销量同比增长41.4%，预计超高端、纯生、1903、白啤等快速放量。分地区，21H1 山东、华南、华北、华东和东南分别实现收入111.4、15.2、32.5、15.8 和4.8 亿元，同比增长15.7%、18.4%、21.5%、7.3%和30.5%，净利润分别变动47.0%、-2.1%、14.8%、35.3%和2424.2%，山东、华东和东南盈利改善明显。

    毛利率稳定提升，盈利能力继续改善。结构升级拉动下，21H1 毛利率44.40%（yoy+2.64pct），其中21Q2 毛利率43.70%（yoy+0.80pct）。上半年销售费用率18.29%（yoy+0.01pct） ， 费用投放有效控制； 管理费用率3.89%（yoy+0.68pct），主要因为股权激励确认股份支付费用及去年同期社保减免等；税金及附加占营收比重7.27%（yoy-0.40pct）。综合，21H1 销售净利率13.60%（yoy+1.23pct），盈利水平进一步提升。

    短期关注行业提价，中长期看好盈利改善空间。在原材料上涨、雨水天气较多、同期利润高基数等不利因素影响下，公司21Q2 利润仍稳健增长，充分反映了结构升级对盈利较强拉动。短期看，三季度行业虽面临疫情局部扰动、天气因素不利、成本上涨等压力，但在提价、结构升级、控费增效等措施下，我们认为公司盈利有望保持稳健。中长期看，对标行业高端玩家，公司产品吨价有望持续提升，叠加费用管控强化、关厂增效，盈利改善空间较大。

    财务预测与投资建议：下调营收，上调毛利率和费用率，预测21-23 年每股收益分别为1.99、2.49、3.03 元（原21-23 年预测为2.05、2.53、3.08 元）元，结合可比公司，给予21 年49 倍PE，目标价97.51 元，维持增持评级。

    风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。