核心观点：

    　　一季度销量创历史新高，产品结构加速升级。21Q1 公司收入89.28亿元，较20Q1 增长41.87%，主要由于产品的销量增加及结构优化推动了营收的高增长。公司21Q1 啤酒销量219 万千升，超过了14Q1的218 万千升，创下历史新高，较20Q1 增长34.36%；21Q1 均价为4077 元/千升，较20Q1 增长5.59%，主要由于公司不断开发推出高质量的新产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，其中21Q1 青岛啤酒主品牌销量实现同比增长44%。21Q1 公司归母净利润10.22 亿元，较20Q1 增长90.26%，净利润增速快于收入主要由于毛利率大幅提升。公司21Q1 毛利率45.13%，较20Q1 提升5.07pct，较19Q1 提升5.47pct，主要由于产品结构升级。

    　　公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管理改善，未来3 年盈利能力持续提升：（1）管理改善：公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）关厂增效：公司18 年已关闭杨浦、芜湖两家工厂，19 年已关闭浙江台州和北京三环工厂，未来计划3-5 年关闭整合10 家左右工厂，有望推动经营效率提升。

    　　盈利预测。预计21-23 年公司收入分别为298.68/317.82/336.47 亿元，同比增长7.59%/6.41%/5.87%，归母净利润分别为29.42/35.34/41.76亿元，同比增长33.64%/20.13%/18.15%，EPS 分别为2.16/2.59/3.06元/股，对应PE 为43/36/30 倍。参考可比公司估值，我们给予公司21年50 倍PE，对应A 股合理价值为108 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值为87.71 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。