21Q1 业绩高增喜迎开门红，超出市场预期。公司公布21 年一季报，21Q1实现营业收入89.2 亿元，同比20Q1 增长41.9%，较19Q1 增长12.3%，疫情基本消除后收入快速恢复；归母净利润10.2 亿元，同比20Q1 增长90.3%，较19Q1 增长26.6%，利润表现超市场预期。

    　　核心观点

    销量恢复吨价提升，产品结构持续优化。公司21Q1 实现啤酒销量219 万吨（+34.4%），较19Q1 增长1.1%；吨价同比增长5.6%，较19Q1 增长11.1%，吨价提升幅度较20Q3/Q4 的1.8%/4.9%进一步扩大，预计主要受益于公司在一季度对部分产品进行了提价、以及持续的产品结构升级。21Q1青岛啤酒主品牌销量同比增长44%，高于整体品牌增速，品牌结构保持升级趋势。目前公司渠道库存较19 年更低，全渠道周转天数约25~26 天，较为健康。分地区看，东北地区预计保持较高增速，山东、华东、华南、东南等地持续恢复，全年公司有望实现双位数的营收增长。

    21Q1 毛利率提升明显，盈利能力进一步改善。受益于产品结构升级和提价，21Q1 毛利率达到45.13%，同比提升5.07pct。一季度销售费用率为22.25%(+0.94pct)，主要因为物流费用、品牌费用投入及职工薪酬增长所致；管理费用率3.80%，同比基本持平；税金及附加占营收比重6.62%(-0.11pct)。

    　　综合以上，销售净利率达11.81%(+3.01pct)，且较19Q1 提升1.20pct。

    无需过度担心成本上行及竞品扰动，中长期逻辑继续演绎。短期看，随着疫情进一步得以控制，餐饮、夜店等现饮渠道的需求景气有望延续。前期市场担心原材料成本上行及Q2 开始的利润高基数压力，我们认为公司有望通过提前采购锁定成本、加快结构升级、结合小步快跑式提价对冲成本压力；此外，百威等竞品费用投放加大主要集中于各自的强势地区，区域割据情景下对青啤影响不大。中长期看，公司目前普低档产品占比仍偏高，吨价仍有较大提升空间；叠加关厂增效、费用管控强化，盈利改善有望持续兑现。

    　　财务预测与投资建议

    根据季报，上调毛利率及费用预测，预测公司21-23 年每股收益分别为2.05、2.53、3.08 元（原21-23 年预测为1.93、2.35、2.75）元，结合可比公司估值，给予21 年51 倍PE，对应目标价104.55 元，维持增持评级。

    　　风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。