业绩简评

    公司于2021 年4 月22 日发布一季报，21Q1 实现营业收入89.28 亿元，同比+41.87%（对比19Q1 增长12.28%）；归母净利10.22 亿元，同比+90.26%（对比19Q1 增长26.56%）。

    经营分析

    收入符合预期，吨价提升的逻辑持续兑现。①量：21Q1 公司实现啤酒销量219 万千升，受低基数影响同比+35%，对比19Q1 增长1%。分产品看，21Q1 青岛主品牌销量同比+44%，渠道反馈，预计听装酒销量同比+32%，超高端销量同比+80%，主推的白啤、皮尔森量增122%。②价：21Q1 啤酒吨价提升约5%（对比19Q1 增长11%），预计系夜场、高端餐饮等需求恢复，产品结构加速上行，叠加提价影响。

    业绩超预期，毛利率大幅提升改善净利率。①成本端：21Q1 啤酒吨成本下滑约3%，我们预计，青啤通过工厂统一sku 集约化生产、提前采购、产销协同性增强等措施缓解包材成本上涨的压力。21Q1 毛利率同比+5.07pcts，预计充分受益于结构优化+提价效应。② 费用端： 21Q1 销售费率同比+0.94pct（对比19Q1 上升4.75pcts），20Q1 大量促销临期酒导致费率基数偏高，预计21Q1 品牌培育、细分渠道费用投放力度持续加大；21Q1 管理费用率持平，净利率同比+3.01pcts 至11.81%。

    旺季动销有望持续向好，经营效率加速改善。考虑去年高基数+全国气温回升缓慢的影响，预计Q2 销量企稳，全年恢复性增长可期。当前市场担忧：

    ①原材料成本上涨侵蚀利润；②非理性的费用投放。我们认为，青啤Q1 毛利率高增表明公司可通过控制成本+直接提价+结构升级保障盈利能力。1-3月一些省份的部分sku 已提价，Q2 动销企稳或将降低提价概率，Q3 有望再次迎来涨价。成本端压力下，可能仅有部分市场、渠道的费用投放会加剧。

    全年来看，结合渠道反馈，我们预计，公司目标销量820-843 万吨（同增5-8%）、营收300 亿（同增8%）、营销端利润增速25%。中长期看，股权激励落地提振员工积极性，人员调整+产能整合升级（未来3-5 年内计划关闭10 家左右低效厂）的趋势不变，有望助推青啤经营效率持续改善。

    盈利调整

    鉴于公司一季度的超预期表现，并考虑上次预测对毛利率、费用投放、高端化进展的假设略悲观， 我们对21-23 年预测的归母净利润分别调整+5%/+10%/+13%，预计21-23 年营业总收入同比+9%/7%/6%，归母净利润同比+29%/24%/20%，对应PE 分别为45/37/30X，维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全问题，原材料成本上行，宏观经济风险。