事件：公司 2021Q1 现营业收入89.3 亿元，同比+41.87%，同比2019Q1+12.28%；Q1 实现归母净利润10.2 亿元，同比+90.26%，同比2019Q1+26.56%；扣非后归母净利润9.1 亿元，同比增长97.35%（vs.2019Q1+26.85%）。业绩超市场预期。

    强势恢复Q1 开门红，销量吨价表现亮眼：2021Q1，公司全员发力推进“春耕行动”，积极构建消费场景及沉浸式体验模式，大力开拓线上线下渠道，实现啤酒销量219 万千升，同比+35%，同比2019Q1+1%，达到2014 年后一季度单季最高水平，其中青岛主品牌销量同比+44%。受益于公司产品结构提升和提价动作，吨价达到4076.6 元/千升，系近年来单季度吨价首次超过4000 元，同比+5.6%，在2020 年吨价基数较高（+5.17%）的情况下继续提升，反映了行业竞争格局的向好变化和公司经营/竞争策略的正面效果。

    高端化进程加速+费用率管控良好，盈利能力提升显著：受益于高端化战略持续推进，2021Q1 公司综合毛利率达到45.13%，同比+5.07pct。Q1 吨成本同比-3.3%，一方面是吨价提升，另一方面是销量显著增长下的规模化效应，令成本端压力尚未显现。费用率方面，销售费用率达到22.25%，同比+0.94pct，同比2019年同比+4.75pct，主要由于物流费用相应增加，以及品牌费用投放及员工薪酬增加；管理费用率达到3.80%，同比-0.01pct，保持平稳。得益于毛利率提升和较好的费用管控，2021Q1 公司净利率达到11.45%，同比+2.91pct。

    结构升级重心不改，长期盈利持续向上可期：公司在流通渠道优势明显，根据渠道反馈，听装酒、家饮发展快速，大流通渠道需求加速；超高端产品增速高于平均水平，皮尔森、白啤增速高；同时当前库存处于较低水平。展望全年，结构优化仍是公司工作重心，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，虽成本端预计承压，但公司有望通过结构升级、提价、优化管理以及智能化制造进行消化。中长期看，公司未来将继续进行产能优化升级，有计划地关停整合低效工厂，伴随股权激励落地，公司长期盈利持续向上可期。

    投资建议：买入-A投资评级，6 个月目标价128 元。我们预计公司2021 年-2023年的收入增速分别为8.6%、5.7%、4.8%，净利润增速分别为28.1%、23.9%、18.6%，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为45.6/36.8/31.0 倍，目标价对应2022 年50 倍PE。

    风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；宏观不可抗因素影响销量；高端啤酒行业竞争加剧等。