事件：公司发布2021 年一季报。公司2021Q1 实现销量219 万吨，同比2020Q1+34.4%，较2019Q1+1.1%；实现销售收入89.3 亿元，同比2020Q1+41.9%，较2019Q1+12.3%；实现归母净利润10.2 亿元，同比2020Q1+90.3%，较2019Q1+26.6%。业绩略超市场预期。

    　　Q1 销量恢复强劲，产品结构优化。公司2020Q1 全员发力推进“春耕行动”，积极构建消费场景及沉浸式体验模式，聚焦资源大力开拓线上线下渠道，不断完善终端市场布局，实现销量恢复性增长。同时公司积极推动产品结构优化，不断开发推出高质量的新特产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，2021Q1 青岛主品牌销量同比增长44%，且1903、纯生、白啤等高档啤酒销量增速更高，推动吨酒价同比2020Q1 增长5.6%，突破4000 元/吨。

    　　成本压力Q1 尚未体现，降本增效制造费用减少。2021Q1 公司毛利率为45.1%，同比2020Q1 提升5.1 pct。公司2021Q1 吨酒成本同比-3.3%，预计源于销量恢复增长带来规模效应，以及公司继续推动产能优化及降本增效，制造费用减少抵消成本上涨压力。此外公司提前锁定大麦、包材采购成本，Q1 成本压力不明显，预计Q2 包材成本上涨会有体现，但公司能够通过产品结构优化覆盖成长上涨压力。

    　　毛销差扩大明显，盈利能力改善。销售费用投放增加，2021Q1 销售费用率为22.3%，同比2020Q1 提升0.9pct，源于物流费用同比增长，以及品牌费用投放及员工薪酬增加。管理费用端，公司增加股权激励费用约0.6 亿元，管理费用率保持平稳。毛销差同比提升4.1pct 驱动下，公司归母净利润同比+90.3%，归母净利润率达到11.4%。

    　　展望未来：公司Q1 实现开门红，一线销售员工激励兑现，全年股权激励目标完成无忧，组织动能激发。全年来看，公司一方面推动崂山品牌换包装升级提升基地市场利润；另一方面加快向听装酒、精酿产品等高档啤酒升级，白啤、皮尔森等新品发展势头向上。我们预计公司产品结构改善叠加产能优化能够抵消Q2 之后包材成本上涨压力，净利润保持稳定增长。

    　　盈利预测：考虑公司Q1 恢复强劲、产品结构优化，以及公司证明有能力应对成本上涨，我们上调2021/22/23 年盈利预测归母净利润至29.3/36.0/42.9亿元， 此前盈利预测为25.8/30.0/33.7 亿元，当前市值对应PE 为43.9/35.7/30.0 倍；加回一次性产能优化费用后调整后PE 为38.4/32.3/28.2倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销，包材成本上行，行业竞争激烈。