事项：公司发布2021 年一季报。Q1 实现收入89.3 亿元，同增41.9%，归母净利润10.2 亿元，同增90.3%，扣非后归母净利润9.1 亿元，同增97.4%。经营活动现金净额为24.66 亿元，同增298.15%。

    Q1 销量创历史新高，中高端产品销量快速增长。公司Q1 实现销量219 万千升，同增约35%，相比19Q1 同增1.1%，超过14Q1 的历史销量高点218 万吨。

    其中，主品牌销量同增44%，快于整体销量增速，中高端及以上产品销量快速增长，主要系去年受疫情影响高端渠道受损较重，今年Q1 恢复较好导致。吨价方面，受益于公司去年二季度以来对多个产品在不同省份陆续提价，叠加夜场、餐饮等渠道销售恢复后高端产品动销良好，同时公司大力推动罐装产品销售，公司21Q1 吨价同增5.6%至4076.6 元/千升。综上，销量高增叠加吨价提升，公司21Q1 收入同增41.9%至89.3 亿元，比19Q1 同增12.3%。

    业绩开门红落地，盈利水平大幅提升。21Q1 疫情恢复后公司产能利用率同比大幅提高，吨成本同降3.3%至2236.8 元/千升，叠加提价、高端销售良好、罐化率提升等影响，一季度毛利率同增5.1pcts 至45.1%。费用率方面，因疫情好转后，品牌投放恢复政策，销量回暖后物流费用亦有所增长，销售费用率同增0.9pct 至22.3%，管理费用率则基本维持平稳。综上，公司21Q1 归母净利润同增90.3%至10.2 亿元，较19Q1 同增26.6%，扣非后归母净利润同增97.4%至9.1 亿元。归母净利率同增2.9pcts 至11.4%，较19Q1 同增1.3pcts，扣非后归母净利率同增2.9pcts 至10.2%。

    预计Q2 量增有压力，但结构有望大幅优化。展望二季度，我们判断：1）高基数下销量增长仍有压力。20Q2 行业普遍压货补齐销量缺口，公司二季度销量亦达历史高位的277.6 万吨，在高基数下21Q2 销量增长仍有一定压力；2）结构有望大幅优化。从20 年年报分析，20 年公司主品牌及高端品牌结构占比略微下降，推断系高端产品销量受疫情影响较多，公司以低档及主流产品填补销量缺口导致。单二季度来看，20Q2 行业夜场渠道尚未恢复正常但销量同比大幅增长，故我们推断去年二季度的销量高增多为主流及低端啤酒贡献。然而，今年疫情大幅好转下，一方面高端销量或大幅增长，另一方面主流及低档产品销量料将降低，有望推动21Q2 产品结构大幅改善。

    高端化快速推进逻辑清晰，维持目标市值1500 亿，重申“强推”评级。公司一季度开门红落地，在去年高端产品表现低基数下，21 年全年高端化、罐化率提升有望快速推进，叠加成本上行或推动产品提价，全年盈利能力有望进一步提升。我们维持2021-2023 年EPS 预测2.05/2.52/3.02 元，对应2021-2023年PE 为46/37/31X，考虑未来三年预计为产业逻辑中业绩释放最快阶段，我们给予22 年目标PE 为45X，维持目标市值1500 亿元，对应目标价109 元，重申“强推”评级。

    风险因素：高端销售不及预期，疫情反复，成本大幅上涨，行业竞争加剧等。