2021 年一季度业绩超预期。公司一季度实现营收 89.3 亿元，同比+41.9%，较 2019 年一季度增长 12.3%；实现归母净利润 10.2 亿元，同比+90.3%，相较 2019 年一季度增长 26.6%；实现扣非净利润 9.1 亿元，同比+97.4%公司业绩超出我们预期。公司一季度经营现金流净额同比+298.15%至24.66 亿元，现金流情况良好。

    　　渠道完善及产品结构优化推动量价齐升。公司一季度实现销量 219 万千升，同比+35%，较 2019 年一季度增长 1%；一季度产品均价达 4077 元，同比+6%，较 2019 年一季度提升 11%。我们认为主要受益于：1）公司线上线下渠道同步发力，不断完善终端市场布局；2）公司加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品转型，带动产品结构优化升级。公司一季度超高端产品增速远超平均水平，预计同比+80%；听装酒销量同比+32%，整体罐化率约32%左右，高于行业 26%水平，但远低于日本/美国 70-90%的罐化率。

    　　全年预计增长稳健。考虑到公司目前渠道库存达 2014 年（历史销量最高年份）以来最优水平，我们认为公司全年销量有望冲击 825 万吨。鉴于今年包装材料及原材料等成本上涨，我们认为行业有可能分区域上调产品价格，同时渠道营销等费用等投入将保持理性。青啤有望通过产能释放利用规模效应、提高高附加值及听装酒销量、直接提价等措施应对成本压力。

    　　上调盈利预测及目标价。我们上调 2021-2022 年 EPS 约 9-10%，并引入2023 年新预测，我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为 2.08/2.44/2.77 元，同比+28.7%/17.6%/13.3%。当前股价对应 2021-2023 年 EV/EBITDA 为27/23/19x，基于 2022 年 30x EV/EBITDA，我们上调目标价 9%至 117.69元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：关厂导致短期费用计提；高端市场竞争激烈。