投资要点：

    事件：公司发布2021 年一季报，实现营业收入89.3 亿，同比增长41.9%；归母净利润10.2 亿，同比增长90.3%；扣非归母净利润9.1 亿，同比增长97.4%。我们在业绩前瞻中预测收入增长30%，利润增长60%，收入利润均超预期。

    投资评级与估值：公司结构升级和减员增效带来的盈利改善持续验证，维持21-23 年盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为26.22、31.21、37.91 亿，同比增长19.1%、19%、21.5%，当前A 股股价对应2021-2023 年PE 分别为49x、41x、34x，维持买入评级。H 股股价对应PE 分别为33x、28x、23x，H 股对A 股估值折价30%以上，估值更具吸引力，建议优先布局青啤H 股。啤酒行业的核心看点是存量玩家分享高端化红利，未来的赢家只能在百威、华润、青啤、嘉士伯等少数几家中产生。青啤是本土企业中，品牌力最强、最具高端基因的企业，公司于2020 年推出股票激励计划，进一步改善机制，优化和提高生产经营效率，中长期看盈利能力具备持续提升潜力，改善空间可观。

    Q1 销量全面恢复至19 水平，结构升级及罐化率提升驱动吨价大幅提升。公司21Q1 实现销量219 万千升，同比增长35%，较19 年同期增长1%，其中青岛主品牌销量同比增长44%，增速高于公司整体，主品牌占比提高。公司通过加大高端和小瓶产品推广、主动缩减中低端产品、提升罐化率等方式坚定提高产品结构，推动吨酒价格大幅提升。21Q1 吨酒价格约4076 元/千升，同比增长5.6%，较19 年同期增长11%。在价格带动下，收入较19 年同期增长12.3%。

    结构升级叠加成本控制及减员增效效果体现，Q1 毛利率大幅提升。21Q1 公司吨酒价格同比提升的同时，吨酒成本同比下降3.3%，较19 年同期提升1%。主要受益于，1、大麦成本控制得当，提前采购基本锁定今年全年大麦及麦芽成本；2、销量同比增长摊薄固定成本；3、生产端减员降低人工成本，优化产能、提高生产效率。21Q1 毛利率45.1%，同比提升5pct，较19 年同期提升5.5pct。

    费用率保持稳定，盈利能力持续改善。21Q1 公司销售费用率22.3%，同比提升1pct，较19 年同期提升4.8pct，主因推动销量增长使得物流费用增加，及结构升级的品牌投入、职工薪酬增加；公司管理费用率3.8%同比持平，较19 年提升0.3pct，主因实施限制性股票激励计划确认的股份支付费用增加所致。此外，公司21Q1 非经常损益1.1 亿，同比增加3 千多万，较19 年同期增加2 千多万，主因非流动资产处置收益增加。综合以上，21Q1公司实现净利率11.8%，同比提升3pct，较19 年同期提升1.2pct，主要来自毛利率拉动。

    股价表现催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    核心假设风险：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨