事件描述

    　　青岛啤酒披露2020 年年报：2020 年营业总收入277.60 亿元（同比减少0.80%），归母净利润22.01 亿元（同比增长18.86%，扣非后增长34.79%）；单Q4 营业总收入33.38 亿元（同比增长8.12%），归母净利润-7.77 亿元，同比亏损增加4304 万元，扣非后同比减亏8925 万元。

    　　事件评论

    　　销量表现优于行业，吨价保持提升：公司全年实现销量782 万千升，同比减少2.84%，分品牌看：青岛品牌实现销量388 万千升（同比减少4.25%），其中高端产品实现销量179.2 万千升（同比减少约3.45%），其他品牌实现销量394 万千升（同比减少1.41%）。2020 年啤酒行业需求受到疫情影响，行业全年产量下降约7%，而公司充分发挥品牌、品质优势，多项并举积极开拓国内产品市场，实现了优于行业整体的销量表现。公司2020 年营收的下滑幅度小于销量下滑幅度，预计主要系公司加快了听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构的优化升级，2020 年公司啤酒平均吨价提升1.90%。

    　　均价提升驱动毛利率提升，真实盈利能力保持改善：2020 年度青岛啤酒归母净利润率提升1.31pct 至7.93%，扣非后归母净利润率提升1.73pct 至6.54%，盈利能力保持改善，预计主要由于公司的产品均价提升带动毛利率提升；分区域看主要销售区域的毛利率均有所提升，其中华东、东南地区毛利率同比分别提升5.49pct、5.40pct，主要系产品结构优化以及价格调整。2020Q4 公司归母净利润的亏损有所扩大，主要受股权激励费用、资产减值损失、资产处置收益等非经常性损益科目的影响，其中Q4 资产减值损失1.22 亿元（2019 年同期1.20 亿元），资产处置收益0.03 亿元（2019 年同期0.84 亿元），其他收益1.05 亿元（2019 年同期1.58亿元），同时考虑到公司去年下半年开始计入股权激励相关费用，若剔除相应影响，实际盈利增长将好于表观盈利增长。

    　　啤酒行业结构升级、竞争格局优化的逻辑不变，短期影响正被加速修正。2020 年公司即饮渠道占比约为45%（2019 年约60%），即饮渠道占比下降较为明显，随着今年餐饮端逐步复苏，即饮场景的回归也将带动整体销量的修复，中高端产品也有望重回加速增长通道。伴随公司股权激励的实施，内部积极性不断提高，改革红利有望逐步释放，预计公司2021/2022 年的EPS 分别为2.08/2.75 元（以最新股本摊薄计算），对应PE 分别为41/31 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

    　　2. 行业竞争加剧等。