事件：青岛啤酒发布2020 年年报，2020 全年实现营业收入277.60 亿元，同比下降0.80%，归属于上市公司股东的净利润22.01 亿元，同比增长18.86%，基本每股收益18.63 元。

    　　点评

    　　业绩符合预期，吨价稳步提升

    　　销量方面，2020 年年公司实现啤酒销量782.3 万千升，受疫情影响同比下降2.84%，仍优于行业7.04%的降幅。具体来看，主品牌青岛啤酒实现销量 387.9万千升，同比下滑 4.25%，其中高端产品实现销量179.2 万千升，同比下滑3.45%；崂山等其他品牌实现销量394 万千升，同比下滑1.41%。毛利率方面，啤酒业务毛利率从38.96%提高到40.42%，主要系受益于营业成本下行、产品提价以及罐化率提升。吨价来看，吨酒价从19 年的3431 元/吨增加到20 年的3549 元/吨，同比增长3.44%；吨成本下降0.88%至2076 元/吨。从区域角度来看，山东、华北、华南、华东、东南分别实现销售收入180.26、64.90、32.69、28.03、8.23 亿元，分别同比-1.49%、+3.53%、-4.72%、+1.59%、0.00%，除山东和华南地区受疫情影响销量承压，华北、华东地区保持稳健增长。

    　　费用率持续优化，销售净利润率持续提升

    　　公司净利率为8.38%，同比提高1.49 个百分点，主要系盈利改善叠加费用率不断优化所致。费用方面，期间费用率为22.38%，同比下降0.85 个百分点，其中销售费用率为17.96%，同比下降0.28 个百分点，主要系政府减免社会保险费以及运费减少；管理费用率为6.04%，同比下降0.68 个百分点，主要系政府减免社保以及内退福利（从2019 年的4.17 亿下降到2020 年0.26 亿）。

    　　未来随着公司产品结构的持续优化以及效率的提升，盈利能力有望持续改善。

    　　产品结构优化升级，多方面布局有望打开盈利空间受到疫情影响，公司建立和完善“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，加快线上消费渠道拓展。在产品上，深化实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，推进创新驱动和产品结构优化升级。布局超高端，上市“百年之旅、琥珀拉格”等产品，极大提升公司产品形象和市场竞争力。公司在年内推出股权激励计划，以21.18 元/股向627 名激励对象授予1320 万股限制性股票，良好的激励机制有望提升公司整体运营效率。

    　　维持公司“增持”评级

    　　回顾全年，公司在疫情冲击下多措并举经营彰显韧性，业绩整体符合预期，优于啤酒行业表现；展望明年，随着消费场景恢复，青啤动销有望逐步恢复正常。由于2020 年一季度在疫情影响下销量同比下滑较大，根据历年一季度销量情况，我们认为2021 年一季度公司整体销量有望实现20%以上的增速。中长期来看，青啤在高端领域具备品牌、资金等先发优势，未来凭借优质渠道、高端产品持续发力，仍将呈现马太效应下的强者恒强。预计公司2021-2023 年营业收入分别为302.47、319.60、336.15 亿元；归属母公司净利润分别为26.79、31.56、36.85 亿元；EPS 分别为1.96、2.31、2.70 元/股，对应当前PE 分别为42.67、36.23、31.02 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。