疫情下逆势增长，20FY 归母净利同比高增19%

    　　公司3.29 日发布2020 年年报，20 年实现营收277.6 亿元（同比-0.8%），归母净利润22.0 亿（同比+18.9%），业绩表现符合预期（业绩预告预计归母净利同比+18.9%）；20Q4 公司业绩持续恢复，实现营收33.4 亿（同比+8.1%），归母净利-7.8 亿（去年同期-7.3 亿元）。20 年公司持续发力听装酒和精酿产品等高附加值产品，推动产品结构升级及降本增效，开源节流并举带动全年净利率同比+1.3pct 至7.9%，盈利能力大幅提升。我们预计公司21-23 年EPS 1.92/2.23/2.51 元，维持“买入”评级。

    　　高端产品增长强劲，结构优化成公司开源驱动力据国家统计局，疫情影响下20 年啤酒行业产量同比-7%，青啤20 年销售啤酒782 万千升，同比-2.8%，表现优于行业，其中Q1/Q2/Q3/Q4 销量同比-24.7%/+8.3%/+2.9%/+2.7%，系疫后公司积极开拓电商及社区团购等渠道，Q2 疫情好转后恢复较快增长。20 年啤酒吨价3550 元，同比+2%，毛利率40.4%，同比+1.5pct，系持续推动产品结构优化及内部升级，20 年高端产品/青岛等中端产品/崂山等低端产品销量达179/209/394 万千升，发布超高端产品百年之旅、琥珀拉格等系列新品，渠道端在全国布局200 多家TSINGTAO1903 青岛啤酒吧，产品渠道齐发力带动高端增长。

    　　产能优化降本增效，股权激励提供长期动能

    　　中长期看，公司利润诉求强化，20 年实现归母净利率7.9%，同比+1.3pct。

    　　20FY 销售费用率18.0%/6.0%，同比-0.3/-0.7pct，销售费用率及管理费用率同比降低，主要系疫情影响政府减免社会保险费用及产品运输等费用同比减少所致。公司积极推动产能优化，20 年产能利用率提升10pct 至69%，7月公司平度百万千升啤酒项目投产，降本增效再上一阶，此外公司通过工业互联网打造智能制造工厂，获世界经济论坛评为全球首家啤酒饮料行业工业互联网“灯塔工厂”。此外，20 年6 月29 日公司股权激励落地，公司向627名董高及核心员工授予1320 万股限制性股票，持续增强内在驱动力。

    　　开源节流助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级公司在疫情冲击下多措并举彰显韧性，产品结构优化助推吨价上行，产能优化促进降本增效，内外并举助力开源节流，我们预计21Q1 在低基数下有望迎来开门红。长期来看，公司股权激励落地彰显长期信心，激励范围广、力度大，强化公司内在驱动力，预计利润有望实现较快增长，我们上调盈利预测，预计21-22 年EPS 为1.92/2.23 元（前次为1.89/2.15 元），引入23 年EPS 预测为2.51 元，参考可比公司21 年平均PE 54x（Wind 一致预期），给予其21 年54x PE，目标价103.68 元（前值103.95 元），维持“买入”。

    　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。