业绩简评

    　　20 年营收277.60 亿元，同比-0.8%；归母净利22.01 亿元，同比+18.9%；扣非净利18.16 亿元，同比+34.8%。其中20Q4 营收33.38 亿元，同比+8.1%；归母净利-7.77 亿元，较19Q4 亏损幅度扩大0.43 亿元；扣非净利-8.62 亿元，较19Q4 亏损收窄0.89 亿元，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　20 年量减2.8%， 价增1.9%， 产品结构加速升级。20 年公司啤酒销量782.3 万千升，量同比-2.8%，吨价同比+1.9%。1）分产品看，20 年主品牌青岛、其他品牌收入同比-0.7%/-1.5%，销量同比-4.2%/-1.5%，预计定位中高端的主品牌受疫情影响偏重。其中青岛品牌吨价同比+3.7%，主要系：①“百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生”等高端产品实现销量179.2 万千升，同比-3.4%，占比提升带动产品结构改善；②Q2重点市场经典等主产品的提价政策落地。2）分地区看，20 年山东/华北/华南/华东地区收入同比-1.5%/+3.5%/-4.7%/+1.6%，华东、东南亏损收窄。

    　　3）分季度看，Q4 啤酒量同比+3.0%，价增约5%，吨价加速上行主要受益于夜场、高档餐饮需求复苏+提价效应。

    　　降本控费增效，经营效率改善延续。20 年净利率同比+1.5pcts，其中结构升级+生产成本降低带来毛利率同比+1.5pcts，疫情制约广告、促销费用投放导致销售费用率同比-0.3pct，政府减免社保致使管理费用率同比-0.7pct。

    　　20Q4 净利率同比+2.4pcts，其中毛利率同比-0.1pct，预计纸箱、玻璃瓶、麦芽等生产成本上涨；销售费用率同比+0.5pct，预计年末费用兑付增加；管理费用率同比-8.4pcts，股权激励费用增加但职工安置支出减少。

    　　21Q1 销量或将恢复至19 年水平，静待边际利润弹性释放。我们预计，青啤1-2 月量增近35%、价增中低个位数。考虑20Q1 基数低，21Q1 销量有望恢复至19 年同期水平，预计全年销量增速5-7%，对应销售口径利润增速15%+。中长期看，股权激励落地有望激发企业活力，人员调整+产能优化升级（未来3-5 年内计划关闭10 家左右低效厂）助推公司实现更高质量的成长。

    　　盈利预测

    　　预计21-23 年营业收入同比+9%/7%/6% ， 归母净利润同比+23.1%/17.8%/16.8%，对应PE 分别为41/35/30X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格变动、区域竞争态势恶化、食品安全问题