事件：青岛啤酒发布2020 年报，2020 年公司实现营收277.6 亿元，yoy-0.8%；归母净利润22.01 亿元，yoy+18.86%。 Q4 单季实现营收33.38 亿元，yoy+8.12%；Q4 单季归母净利润-7.77 亿元。

    　　销量增长态势好于行业水平，产品结构持续改善：

    　　2020 年公司实现销量782 万千升，yoy-2.86%，吨酒价小幅提升1.9%至3495.9元/千升，吨酒价的提升主要由于1）公司对山东区域的经典、崂山系列提价；2）罐装化率提升。Q4 单季实现销量88 万千升，yoy+2.92%，表现好于行业平均水平。具体看产品结构，公司主品牌青岛啤酒共实现销量 387.9 万千升，yoy-4.2%;包括百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒在内的高端产品实现销量 179.2 万千升，yoy-3.4%，其他品牌实现销量394万千升，yoy-1.5%。分地区看，公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入180.26/64.9/32.68/28.02 亿元，yoy-1.49%/+3.53%/-4.73%/+1.58%。

    　　2020 年公司全年毛利率为40.42%，yoy+1.45pct，产品组合升级带动毛利率改善。其中，主品牌毛利率yoy+1.4pct 至48.3%，其他品牌毛利率yoy+2.0pct至27.5%。费用端，公司费用管控能力良好，管理/销售费用率均有所下降，公司销售费用率17.96%，yoy-0.28pct，管理费用率6.04%，yoy-0.68pct。报告期内，受益于毛利改善和费用使用效率提升，公司净利率同比提升1.49pct 至8.38%。

    　　高端新品+创意线下活动，消费者对品牌的认知进一步增强：

    　　回顾2020 年，虽然新冠疫情对啤酒行业产生了较大冲击，但公司快速应变，积极调整营销策略，同时进行了有效的费用管控。产品上，公司开发并投放市场的百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，持续引领超高端市场的消费潮流。在销售渠道上，公司实施“无接触配送”服务，开发“无接触配送数字地图”，实现线上销售与线下配送的接轨；同时积极拓展社区团购模式，建立和完善“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台。在线下推广方面，已在全国布局 200 多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”，以高端、个性和时尚的产品与消费者互动交流，不断满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的需求。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司产品组合升级态势良好，我们上调2021-2022年净利润预测分别至26.1 亿元（上调10.5%）和29.6 亿元（上调11.9%）。

    　　引入2023 年净利润预测33.1 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。