事件
公司发布2020 年年报。
2020 年公司实现营业收入277.6 亿元，同比-0.8%，实现归母净利润22.0 亿元，同比+18.9%，扣非后18.2 亿元，同比+34.8%。
其中单Q4 实现营业收入33.4 亿元，同比+8.1%，实现归母净利润-7.8 亿元，同比-5.9%，扣非后10.55 亿元，同比+23.6%。
简评
收入、利润表现已在快报披露，年报增量信息为：还原后净利润约24.1 亿，同比增长5%。
此前在快报中，根据2020 年有1.3 亿左右股权激励费用摊销，已可初步判断还原后净利润在23 亿以上；年报进一步披露细节，全年的一次性费用还包括：1.3 亿元固定资产减值损失、0.3 亿元应付内退福利，因此全年一次性费用合计2.9 亿元，按25%扣税并进行还原，则还原后净利润约24.1 亿元，同比增长4.9%。
对EBIT、EBITDA 等利润进行类似还原，其还原后规模分别达到30.6、41.7 亿元，同比增长13.9%、9.9%。在20 年疫情特殊年份仍然实现正增长。
公司2020 年表现稳健，行业整体快速向好，公司去年的盈利水平改善估计处于中游水平。
2020 年虽然啤酒行业整体受到疫情的严重冲击，但行业高端化需求逐年增强、啤酒企业在明确的高端化战略导向下顺应需求趋势提升自身产品结构、并从产能、费用效率等角度提升经营效率，最后啤酒板块大部分企业均实现了利润率上升。
例如还原后EBIT margin，青啤、华润、重啤、珠啤分别提升1.4pct、1.5pct、2.1pct、3.8pct，百威亚太下降5.7pct。青啤的利润率改善处于中游水平。
从几项财务指标看公司经营质量。
1） 毛利率提升保持稳健节奏，期待更强改善。2020 年公司毛利率提升1.5pct 至40.4%，延续2019 年稳健提升趋势（19 年同比提1.3pct）。其中吨价提升1.9%至3495 元/吨，吨成本下降0.9%至2075 元/吨。
2） 吨价提升幅度低于2019 年（同比提5.1%），原因系2020 年结构提升速度略输2019 年。从销量结构看，公司高附加值/普通主品牌/其他品牌产品销量分别为179/209/368 万吨，销量占比23%/27%/50%，同比+0.1pct/-0.3 pct /+0.2 pct，结构升级在这一维度中并不明显， 且较2018~2019 年显著慢一些（ 18 年三个档次的销量占比分别+1.2pct/+0.3pct/-1.5pct；19 年分别+1.5pct/+0.1pct/-1.6pct）。我们认为这与2020 年疫情冲击有强相关关系；且公司的结构提升仍在发生，例如在其他品牌产品中，崂山品牌近年持续快速替代其他地方性品牌，这种升级在经营上对吨价、品牌费用效率均有带动，但在年报披露的这个口径中难以体现。
3） 费用率端表现中规中矩，费用结构变化不大。2021 年将回归正常节奏、再向高端化进攻，广宣费良性增长可期。2020 年公司销售费用率微降0.3pct 至18.0%，费用结构大致与上年相当：广告宣传费率降0.1pct 至3.3%（其中H1/H2 分别-0.2pct/持平），不同于2018~2019 年广宣费率持续上行（从17 年末2.8%提升至19年末3.4%），我们认为2020 年疫情干扰公司投放节奏是主因，中长期高端化战略并未变化。管理费用率同比下降0.7pct 至6.1%，剔除掉其中的股份支付费后，“真实”管理费用率变化并不明显，且费用结构亦与上年基本一致。
我们有两个基本判断：行业趋势已充分验证、后续稳步兑现；公司将迎来快速改善期、期待继续兑现验证。
行业层面：2020 年青啤、重啤、珠啤、华润销量表现均超过疫情后的市场及公司预期，尤其20H2、以及21 年1~2 月情况，销量、吨价表现均表现较好。结构方面，华润、珠啤、重啤（嘉士伯）、青啤均有强劲或稳健表现。随着2017 年后TOP5 企业明确转向高端化，经过几年战略落地，行业的高端化推进速度超过企业预期、市场预期。这种明确的高端化趋势已经得到明确的数据验证。
公司层面：诚然公司当下各项改革进度和速度较同业略慢，但是公司在当下8~12 元价格带仍然保有相对优势，随着行业高端化推进，8~12 元消费量占比显著提升，对公司业绩改善形成天然助力；另外公司自身经营亦有显著改善：例如高端市场打法逐渐清晰、逐步明确主推产品体系，以及人事任用更趋年轻化等。公司的关厂进程开始不久，利润快速甚至加速改善阶段正在到来。
盈利预测与投资建议
维持2021~2022 年盈利预测。预计2021~2022 年收入分别为297.8/308.4 亿元，同比增长+7.3%/+3.6%，还原后归母净利润为31.9/38.0 亿元，同比增长35.6%/19.2%（CAGR19%）。最新股价（3.26）为81.5 元(A)/69.9(H)，总市值(2)1112 亿元；对应2021~2022 年PE 为35/29x（A）、23/12x（H）；对应EV/EBITDA 为15/15X。
维持“买入”评级，到2021 年中目标市值1340 亿元。
风险提示：营销能力长期未见提升、疫情反复