投资要点：

    　　维持“增持”评级。公司机制优化助力高端化，维持2021-22 年EPS预测为2.01/2.42 元，新增2023 年预测2.85 元，维持目标价109 元。

    　　业绩符合预期。公司2020 年营收277.6 亿元、同比-0.8%，扣非前后归母净利分别为22.0、18.2 亿元、同比+18.9%、+34.8%，扣非净利高增，拟10 派7.5 元，分红率46.48%。单Q4 营收33.4 亿元、同比+8.1%，归母净利因费用摊销计提等为-7.8 亿元、2019Q4 为-7.3 亿元。

    　　结构升级逐步推进，盈利能力显著提升。2020 年公司实现销量782万千升、同比-2.8%，吨价3549 元、同比+2.1%；其中主品牌销量同比-4.2%、吨价同比+3.7%，高端产品销量同比-3.4%。主品牌及高端销量下滑快于整体，主因2020H1 夜场餐饮等偏高端渠道受疫情影响较大。2020H2 主品牌销量同比+5.7%，恢复速度快于整体（同比+2.9%），高端销量在整体中占比达28.4%，明显高于2020H1 的22.9%。2020 年成本前低后高，H2 以来结构优化成为吨价提升主要驱动力，整体毛利率同比+1.5pct 至40.4%，单Q4 毛利率同比基本持平；受益控费提效、社保减免，2020 年销售/管理费用率分别同比-0.2pct/-0.7pct，净利率同比+1.3pct 至7.93%，扣非净利率同比+1.7pct。

    　　激励助力高端化。公司激励优化有望带来品牌价值释放和渠道控制强化，机制优化对高端化和效率提升的助益仍被低估。且考虑成本上行，我们预计2021H1 公司在局部仍存小幅提价可能，共同驱动吨价上行。

    　　风险提示：原材料成本上涨过快、行业竞争加剧、疫情压制需求等。