核心观点：

    净利润基本符合预期，产品结构升级带动毛利率提升。公司发布20 年年报，20 年收入277.60 亿元，同比下降0.80%。20 年啤酒收入273.38亿元，同比下降1.02%；其中销量782 万千升，同比下降2.84%；均价3496 元/千升，同比增长1.89%。20 年归母净利润22.01 亿元，同比增长18.86%。20 年公司净利率8.38%,同比提升1.49pct，主要由于毛利率提升和管理费用率下降。2020 年公司毛利率40.42%，同比提升1.46%，主要由于产品结构升级。

    龙头优势显著，长期盈利能力有望持续提升。2020 年国内啤酒行业共实现啤酒产量3,411 万千升，同比下降7.0%。相较之下，公司作为行业龙头，销量下滑幅度仍在合理范围之内。我们看好公司经营管理改善，未来3 年盈利能力持续提升：（1）管理改善：公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）关厂增效：公司积极关闭冗余低效产能，根据上证路演中心，公司18 年已关闭杨浦、芜湖两家工厂，19 年已关闭浙江台州和北京三环工厂，未来公司计划通过3-5年关闭整合10 家左右工厂，有望推动经营效率提升。

    盈利预测。预计21-23 年公司收入分别为295.09/311.94/330.11 亿元，同比增长6.30%/5.71%/5.82%，归母净利润分别为26.57/31.00/33.64亿元，同比增长20.68%/16.68%/8.52%，EPS 分别为1.93/2.25/2.44元/股，按最新收盘价对应PE 为42/36/33 倍。参考可比公司估值，给予21 年47 倍PE 估值，对应A 股合理价值90.71 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值77.74 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。