2020 年公司经历了疫情考验，整体量价表现符合预期；毛利率改善&费用率节约下，公司利润彰显弹性。展望未来，2021Q1 整体销量恢复至疫情前水平，望实现30%+的增长，高端产品表现优秀；全年高端化仍是公司工作重心，预计将借助奥运等元素持续营销。随着“青岛+崂山”品牌矩阵的推动，有望进一步改善公司核心市场盈利能力以及亏损市场实现扭亏为盈，维持“买入”评级。

    2020 年收入/净利润分别同比-0.8%/+18.9%。2020 公司实现收入277.6 亿元、同降0.8%，归母净利润22.0 亿元、同增18.9%。其中，2020Q4 实现收入33.4亿元、同增8.1%，归母净利润-7.8 亿元、亏损同比略有扩大。

    全年量价表现符合预期，主品牌下半年强势复苏。2020 年，公司实现啤酒收入273.4亿元、同比-1.0%。其中，销量实现782 万千升、同降2.9%，表现优于行业水平（2020年规模以上啤酒企业产量同降7.0%）；吨价为3550 元/千升、同增1.9%，逐步推动产品结构升级，低端产品逐步退出市场。分产品结构看，2020 年疫情影响下公司奥古特、1903 及纯生等高端品牌实现销量为179 万千升、同降3.4%（2020H1/H2同比-7.5%/+1.9%）；主品牌（不含高端）销量为209 万千升、同降4.9%（2020H1/H2同比-14.5%/+9.3%），餐饮渠道复苏及基地市场升级带动增长；崂山等其他品牌销量为394 万千升、同降1.5%（2020H1/H2 同比-2.3%/-0.2%）。分地区看，公司基地市场山东同降1.5%，占总收入比例为65.9 %，同降0.3Pct；华北/华南/华东市场同比+3.5%/+1.6%/-4.7%，收入占比为23.7%/12.0%/10.3%。

    盈利解析：毛利率改善&费用节约驱动利润增长，高端化下多地区亏损大幅缩减。

    2020 年，公司毛利率同增1.5Pcts 至40.4%。其中，吨价同增1.9%；吨成本同降0.9%，主要由于Q2&Q3 高产能利用率带来的生产效率提升、原材料费用下降及前期关厂带来的成本节约等原因。2020 年，销售费用率为18.0%、同降0.3Pct，主要系社保减免下职工薪酬、装卸及运输费以及广宣费用率减少所致；管理费用率为6.0%、同降0.7Pct，主要系社保减免影响。此外，考虑到公司补贴减少带来的其他收入下降以及税收等因素，公司2020 净利润率同增1.3Pcts 至7.9%。分地区来看，公司大力推动“1+1”战略下，低端不盈利品牌清出，华东/华南市场实现快速扭亏，2020 年利润率为-1.2%/-0.6%、同比+11.4/+10.2Pcts；华北市场得益于优异的产品结构和管理能力，净利率为15.5%、同增4.2Pcts；山东/华南市场净利率分别为7.8%/4.6%、分别同比-0.9/-1.9Pcts。

    未来展望：Q1 公司动销表现良好，成本压力下盈利能力有望继续改善。2021Q1，公司动销基本恢复至2019 年水平，预计销量有望实现30%+的增长；随着新包装白啤的快速铺市以及1903 产品的活动推广，公司吨价望实现中低单位数增长。

    全年看，高端化和结构升级依旧是青啤主要工作重心，公司有望借助冬奥会进一步提升品牌形象，实现超高端、纯生等产品提升占比。我们预计全年收入望实现中单位数增长；原材料价格提升背景下，公司望转移部分成本压力，叠加产品结构升级，利润端有望彰显弹性。从看长做长的维度看，随着啤酒行业整体高端化的加速，青啤有望在核心市场加速推动利润率的改善，实现未来3-5年利润端15%左右的复合增速。

    风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；高端化进度不及预期等。

    投资建议：考虑到包材、麦芽等原材料上行，下调2021 年EPS 预测至1.86 元（原预测为1.92 元）；考虑到公司明确的核心市场结构改善及产品结构升级，上调2022 年EPS 预测至2.32 元（原预测为2.16 元），新增2023 年EPS 预测2.65 元。EBITDA来看，考虑到公司关厂折旧及新建产能投放速度较慢，下调21-22 年EBITDA 预测至41.7/49.7 亿元（原预测为48.2/55.5 亿元），新增2023E 年EBITDA 预测55.1 亿元。

    维持“买入”评级。