投资要点：

    事件：公司发布2020 年报，实现营业收入277.6 亿，同比下降0.8%；归母净利润22 亿，同比增长18.9%；扣非归母净利润18.2 亿，同比增长34.8%。单四季度收入增长8%，净利润为-7.8 亿，较上年同期多亏损4300 万，收入和利润与此前业绩预告一致。公司分红方案为每10 股派息7.5 元，分红率为46.48%。

    投资评级与估值：维持21-22 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为26.22、31.21、37.91 亿，同比增长19.1%、19%、21.5%，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为42、36、29x。啤酒行业的核心看点是存量玩家分享高端化红利，未来的赢家只能在百威、华润、青啤、嘉士伯等少数几家中产生。青啤是本土企业中，品牌力最强、最具高端基因的企业，公司于2020 年推出股票激励计划，进一步改善机制，优化和提高生产经营效率，中长期看盈利能力具备持续提升潜力，改善空间可观。

    青啤目前估值较可比公司折价（21 年重庆啤酒PE 为54x，华润啤酒为52x），我们认为未来随着公司改善的不断兑现，估值会向可比公司看齐，可比公司21 年平均估值53x，给予公司目标价102 元，对应21 年PE 为53 倍，较当前股价仍有25%空间，上调增持评级至买入；当前股价对应2021-2023 年 H 股PE 分别为31、26、21x，H 股对A 股估值折价25%以上，估值更具吸引力，建议优先布局青啤H 股。

    20 年公司销量恢复好于行业，吨酒价格持续提升，21 年初延续良好增长势头。公司20年实现销量782.3 万千升，同比下滑约3%，啤酒行业20 年产量下滑约7%，公司销售恢复情况好于行业。20 全年公司实现吨酒价格约3548 元/千升，同比提升约2%，主要为罐化率提升贡献，预计20 年罐化率34%，同比提升约5pct，同时，公司年内开发并投放市场“百年之旅、琥珀拉格”等主品牌超高端新产品，主品牌青岛啤酒实现销量388 万千升，销量占比约50%，主品牌高端产品销量约179 万千升，占主品牌比例提升0.4pct 至46.2%，产品结构进一步升级。此外，公司以消费者体验为中心，通过打造新渠道、新场景推动高质量发展，已在全国布局 200 多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”，加强品牌建设的同时满足消费者多元化、场景化的消费需求。根据渠道反馈，预计21 年前两个月公司销量已恢复至19 年同期水平，较20 年增幅明显，延续了良好的增长势头。

    罐化率及效率提升推升毛利率，费用率下降，盈利能力持续提升。罐化率提升及结构升级提升公司吨酒价格，同时受益于社保减免和公司主动减员增效，吨酒成本2075 元/千升，同比下降0.9%，从而使得毛利率提升1.5pct 至40.4%。20 年公司员工人数同比减少2491 人，其中主要为生产及行政人员，分别减少940、1331 人，因此尽管公司20 年支付股权激励费用约1.27 亿元，管理费用率仍下降0.68pct 至6%。公司销售费用率下降0.28pct 至17.96%，主因疫情影响政府减免社保费用及产品运输、广告宣传等费用同比减少所致。此外，非经常性损益的政府补助同比减少，使得公司20 年非经常性损益同比减少约1.2 亿。20 年公司实现净利率7.9%，同比提升1.3pct；扣非净利率12.1%，同比提升1.8pct，盈利能力稳步提升。

    华北华东市场逆势增长，山东基地市场有所下滑。分区域来看，公司20 年在山东/华北/华南/华东/东南/香港及海外地区分别实现收入180.3/64.9/32.7/28/8.2/5.6 亿元，同比变化-1.5/3.5/-4.7/1.6/-0.1/-16.5%。华北市场在疫情影响下20 年仍然加速增长，主要为销量增长的贡献，同比实现3.3%的增长；华东市场增长主要由价格贡献，结构调整提升吨酒价格约4 %；基地市场山东20 年受到一定局部竞争影响销量下滑约2.4%，但通过结构升级和价格调整部分抵消销量下滑带来的影响。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    核心假设风险：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨