事件

    　　公司公告2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现总营收184.13 亿元，同比-10.89%，归母净利1.16 亿元，同比-63.94%，扣非归母净利2.13亿元，同比-31.66%。24Q3，公司实现总营收56.99 亿元，同比-12.66%，归母净利-1.64 亿元（去年同期为-0.15 亿元），扣非归母净利-1.35 亿元（去年同期为-0.05 亿元）。

    　　Q3 其他乳制品恢复正增长，境外地区增长较稳健1）Q3 其他乳制品恢复正增长。2024 年前三季度，公司液态奶、其他乳制品、牧业产品、其他产品收入分别为110.97、56.14、8.08、8.39 亿元，同比-9.22%、-1.03%、-44.25%、-29.02%，24Q3 分别同比-8.35%、+2.63%、-47.58%、-75.94%。

    　　2）Q3 境外地区收入实现正增长。2024 年前三季度，公司在上海、外地、境外的收入分别为54.16、76.68、52.73 亿元，同比-6.92%、-20.03%、+3.01%，24Q3 分别同比-9.44%、-20.34%、+4.08%。

    　　3）分渠道看：2024 年前三季度，公司直营、经销商、其他渠道收入分别为39.71、142.88、0.98 亿元，同比-18.17%、-8.32%、+11.64%，24Q3 分别同比-24.89%、-8.34%、-190.43%。24Q3 末，公司上海、外地经销商数量分别为552、3935 家，Q3 净增58、138 家。

    　　减值扰动，利润承压

    　　1）减值扰动，利润承压。2024 年前三季度，公司毛利率为19.28%，同比+0.61pct，归母净利率0.63%，同比-0.93pct，主要由于费用刚性及减值损失增加；公司销售、管理费用率同比+0.12、+0.56pct 至12.55%、3.79%，减值损失/收入同比+1.81pct 至1.74%，主要由于奶价下降使得对原材料计提减值以及海外子公司计提资产减值影响。

    　　2）Q3 利润率受到海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损影响。

    　　24Q3，公司毛利率为18.06%，同比+2.54pct，主要来自奶价回落贡献，归母净利率为-2.88%，同比-2.64pct，主要受费用刚性及减值损失增加影响；公司销售、管理费用率同比+1.48、+1.14pct 至14.46%、4.08%，减值损失/收入同比+4.91pct 至5.06%，主要是海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损。

    　　投资建议

    　　我们预计公司24/25/26 年归母净利润分别为2.70/4.99/5.43 亿元，增速-72.05%/84.69%/8.80%，对应11 月4 日PE 44/24/22 倍（市值118 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。