事件：公司发布2024 年半年报，24H1 营业收入127.14 亿元，同比下降10.08%；归母净利润2.80 亿元，同比下降17.03%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长10.05%。对应24Q2 营业收入62.97 亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.08 亿元，同比下降28.19%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长14.78%。

    　　上半年营收有所承压，大本营护城河较为稳固。1）分产品：24H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为72.31/40.92/6.00/7.49 亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%。上半年国内乳制品整体需求面临承压，公司液态奶、其他乳制品营收同比回落；牧业产品营收下降较明显，主要由于受到市场行情影响，饲料业务收入下降。2）分地区：24H1 上海/ 外地/ 境外营收分别为37.48/50.63/38.61 亿元， 同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。公司在上海大本营构建出较为稳固的护城河，上海地区营收降幅小于外地。3）分渠道：24H1 直营/经销营收分别为27.87/97.94亿元，同比-14.93%/-8.32%。经销商数量方面，截至24H1 末，上海/外地分别为494/3797 个，较23 年末分别+33/-145 个。

    　　扣非归母净利率同比提升。24H1 公司毛利率为19.83%，同比-0.29pct，毛利率同比小幅下降，预计上半年在行业需求较为低迷背景下，公司产品促销力度有所扩大。24H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.48/+0.30/+0.07/+0.23pct。24H1 公司归母净利率2.21%，同比-0.18pct，24H1 扣非归母净利率2.74%，同比+0.50pct。

    　　深耕领鲜战略，推进渠道下沉。产品方面，公司深耕“领鲜”战略，在新鲜牛奶板块，头部持续提升致优品牌高端鲜奶定位，腰部持续巩固优倍鲜奶品牌龙头地位，以及加快基础鲜奶的市场渗透；在新鲜酸奶板块，如实、畅优、基础酸奶持续提升产品力。同时，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年推出包括光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA 等在内的34 款新品。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，区域布局上强调做透上海，做实华东；在稳固传统渠道的基础上，积极探索新兴渠道，加大电商渠道布局建设，针对不同类型的电商平台打造相应增长策略。公司后续经营改善值得期待。

    　　投资建议：根据2024 年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026 年公司归母净利润分别为4.8 亿元、5.4 亿元、6.0亿元，同比分别-50%、12%、12%，当前股价对应PE 分别为21、19、17 倍。维持增持评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。