24Q2 收入承压，扣非净利率同比提升

    　　公司发布24 年半年报，24H1 收入/归母净利/扣非净利127.1/2.8/3.5 亿，同比-10.1%/-17.0%/+10.0%；24Q2 收入/归母净利/扣非净利63.0/1.1/1.6亿，同比-10.9%/-28.2%/+14.8%，非经常性损益中主要为淘汰牛损失（致24H1 营业外支出1.1 亿元）。收入端，24H1 液态奶营收持续承压，牧业产品对整体拖累较多；利润端，24H1 公司毛利率同比-0.3pct 至19.8%，液奶与牧业产品毛利率承压，24H1 销售/管理费用率同比-0.5/+0.3pct，公司坚持精细化管理，聚焦提质增效，24H1 扣非净利率同比+0.5pct 至2.7%。我们预计24-26 年EPS 0.32/0.36/0.44 元，参考可比公司24 年PE 均值26x（Wind 一致预期），给予24 年26x PE，目标价8.41 元，维持“增持”。

    　　24H1 液态奶营收持续承压，牧业产品对整体拖累较多分产品，24H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收72.3/40.9/6.0 亿，同比-9.7%/-2.3%/-43.0%，24Q2 同比-5.5%/-5.8%/-77.9%，24Q2 液态奶业务仍有承压，牧业产品对整体收入拖累较多。分地区，24H1 上海/外地/境外营收37.5/50.6/38.6 亿， 同比-5.8%/-19.9%/+2.6% ， 24Q2 营收同比-0.8%/-23.7%/-0.3%，上海大本营环比改善（24Q1 营收同比-10.9%）。分渠道， 24H1 直营/ 经销商/ 其他渠道营收27.9/97.9/0.9 亿， 同比-14.9%/-8.3%/-7.5%。24H1 新莱特（控股39%）收入38.7 亿，净亏损1.4亿，同比-265.4%，主要系受到本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加等。

    　　24H1 毛利率同比-0.3pct 至19.8%，归母净利率同比-0.2pct 至2.2%24H1 毛利率同比-0.3pct 至19.8%（24Q2 同比-0.3pct 至20.0%），液奶/其他乳制品/牧业毛利率同比-6.4/+9.2/-2.9pct，液奶业务促销压力较大。

    　　24H1 销售费用率同比-0.5pct 至11.7%（24Q2 同比-0.7pct 至11.9%）；24H1毛销差同比+0.2pct 至8.1%（24Q2 同比+0.4pct 至8.2%）。24H1 管理费用率同比+0.3pct 至3.7%（24Q2 同比+0.5pct 至4.0%）。24H1 营业外支出受淘汰牛损失影响同比+133%至1.1 亿。24H1/Q2 归母净利率同比-0.2/-0.4pct至2.2%/1.7%；剔除子公司新莱特亏损0.4 亿，24H1 归母净利润同比+9.9%。

    　　24H1 扣非净利率同比+0.5pct 至2.7%（24Q2 同比+0.6pct 至2.6%）。

    　　坚守新鲜战略，维持“增持”评级

    　　考虑乳制品消费需求复苏偏缓；我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为0.32/0.36/0.44 元（前次0.42/0.45/0.48 元），给予其 24 年26x PE，目标价8.41 元（前次10.19 元），维持“增持”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。