公司发布2023 年三季报，23Q1-3 营业收入206.64 亿元，同比-3.37%；归母净利润3.23 亿元，同比-12.67%；扣非归母净利润3.12 亿元，同比+10.68%。23Q3 营业收入65.25 亿元，同比-6.44%；归母净利润-0.15 亿元，同比-117.36%；扣非归母净利润-0.05 亿元，同比-111.66%。

    　　Q3 营收同比有所下降，经销渠道表现平稳。1）分产品：23Q1-3 液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为122.23/56.72/14.49/11.81 亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3 液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为42.18/14.83/3.96/3.71 亿元，同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。2）分地区：23Q1-3 上海/外地/境外营收分别为58.19/95.88/51.19 亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3 上海/外地/境外营收分别为18.42/32.70/13.56 亿元，同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。3）分渠道：23Q1-3 直营/经销营收分别为48.53/155.85 亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3 直营/经销营收分别为15.76/49.02 亿元，同比-20.27%/+1.73%。经销商数量方面，23Q3 末上海/外地分别为466/3716个，较年初净增加10/113 个，较23Q2 末净增加20/137 个。

    　　盈利能力短期有所承压。23Q3 公司毛利率为15.52%，同比-1.42pct；23Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.98%/2.94%/0.31%/0.83%，同比+1.02pct/-0.45pct/-0.06pct/+0.22pct，整体费用率同比有所提升；23Q3 归母净利率为-0.23%，同比-1.50pct，三季度受到海外子公司亏损等影响，盈利水平有所下降。

    　　公司产品持续推新，渠道网络逐步下沉。产品方面，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年开发上市全新产品30 个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市，冰淇淋推出多款新品，公司于9 月底宣布品牌焕新，产品推出原生DHA 低温鲜奶和益生菌低温酸奶两款新品，加快向细分、功能化赛道转型。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，在华东地区进一步夯实到乡到镇的渠道基础。同时，积极开拓新兴渠道，加大电商渠道布局，针对不同类型的电商渠道制定相应的增长战略。此外，公司加速数字化转型升级，上半年财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，有效赋能公司高质量发展。

    　　投资建议：预计2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为4.2 亿元、4.9 亿元、6.0 亿元，同比分别增长15%、19%、21%，当前股价对应PE分别为31、26、21 倍。首次覆盖，给予增持评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。