核心观点
三季度以来，公司液奶销售仍有待恢复，同时原奶价格下行造成牧业板块收入下滑明显。公司三季度实现营收65.25 亿元，同比下降6.44%，前三季度实现营收206.64 亿元，同比下降3.37%。
虽然原奶价格回落部分降低液奶业务成本，但牧业板块经营承压。同时，受海外子公司亏损影响，公司三季度利润承压较大。
公司前三季度归母净利率同比下滑0.17pcts 至1.56%，单三季度归母净利率同比下降1.50pcts 至-0.23%。
公司推动奶源布局以保障“新鲜”战略的落实，并持续推动营销与新品开发。中秋国庆以来，居民出行带动一系列消费恢复，低温鲜奶消费场景亦有望持续复苏，公司盈利水平有望回归正轨。
事件
10 月27 日，公司发布2023 年三季报：前三季度实现营收206.64亿元，同比下降3.37%，实现归母净利润3.23 亿元，同比下降12.67%，扣非归母净利润3.12 亿元，同比增长10.68%。其中，单三季度实现营收65.25 亿元，同比下降6.44%，实现归母净利润0.15 亿元，同比下降117.36%，扣非归母净利润0.05 亿元，同比下降111.66%。
简评
液奶消费仍待恢复，牧业板块拖累收入
三季度以来消费环境缓慢恢复，公司液奶销售同比微降。由于原奶价格持续下行，公司牧业板块承压明显，拖累公司整体营收。
前三季度公司实现营收206.64 亿元，同比下降3.37%，其中单三季度实现营收65.25 亿元，同比下降6.44%。分业务看，前三季度公司液态奶、其他乳制品、牧业产品、其他板块分别实现营收122.23、56.72、14.49、11.81 亿元，同比+1.04%、-5.51%、-29.23%、+25.55%，其中单三季度分别实现营收42.18、14.83、3.96、3.71亿元，同比-2.67%、-6.65%、-34.10%、+23.81%。
分地区看，前三季度上海、外地、境外实现营收58.19、95.88、51.19 亿元，同比+0.01%、-6.56%、+2.19%，其中单三季度实现营收+18.42、+32.70、+13.56 亿元，同比-3.51%、-10.25%、+6.77%。
外地和上海市场持续承压，境外收入增长略有加速。
分销售模式看，前三季度直营、经销商模式实现营收48.53、155.85 亿元，同比-11.99%、+0.75%，其中单三季度实现营收15.76、49.02 亿元，同比-20.27%、+1.73%。直营模式下滑趋势有所加剧，经销商模式保持稳定。
海外子公司亏损，拖累三季度公司业绩
虽然原奶价格回落部分降低液奶业务成本，但牧业板块经营承压。同时，受三季度海外子公司亏损影响，公司三季度利润承压明显。公司前三季度毛利率同比提升0.27 pcts 至18.67%，单三季度毛利率同比下降1.41pcts 至15.52%。费用方面，受营收下滑的影响，公司前三季度销售费用率12.42%，同比提升0.31pcts；其中单三季度销售费用率12.98%，同比提升1.02pcts。管理费用前三季度费用率3.23%，同比提升0.29pcts；其中单三季度管理费用率2.94%，同比下降0.45pcts。在三季度毛利率下滑及费用率提升的趋势下，公司前三季度归母净利率同比下滑0.17pcts 至1.56%，单三季度归母净利率同比下降1.50pcts 至-0.23%。
夯实“新鲜”战略根基，推动营销与新品开发
公司作为国内新鲜牛奶第一品牌，持续推动奶源布局以保障战略的落实。上半年公司完成宁夏中卫、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山项目建设，其中宁夏中卫、安徽阜南项目完成验收。光明牧业牛只健康水平、生鲜乳质量、奶牛单产等多项指标达到历史最佳水平。同时推进供应链优化，2023 年2 月获“2022 年全国供应链创新与应用示范企业”称号。营销方面，公司独家冠名央视一套《典籍里的中国》第二季栏目，并通过携手中国探月工程等，持续提升品牌力。10 月，光明优倍独家冠名东方卫视《我们的歌》第五季，光明致优尊耀赞助2023上海劳力士网球大师赛。产品端也持续推出新品，上半年开发上市全新产品30 个，满足消费者多元需求，9 月推出致优原生DHA 鲜牛奶。
盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入285.2、313.8、345.6 亿元，实现归母净利润5.31、6.47、7.28 亿元，对应EPS 为0.39、0.47、0.53 元，对应PE 为26X、22X、19X。
风险提示：
1、修复低于预期风险：年初以来居民出行持续增长，乳制品销售场景逐步恢复。若销售场景人流量恢复低于预期，将影响乳制品企业的产品销售。
2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。
3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。