毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023 年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4 亿元人民币。

    　　毛利率同比上升1 个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2 个/0.4 个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/ 30%/ 7%/ 6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。

    　　鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40 亿/63 亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。

    　　冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。

    　　酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。

    　　奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。

    　　短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25 年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3 元（前为14.5 元），基于 23.3 倍 2024 年市盈率，对应 0.7 倍 PEG 和 33.3%的 2023-25 年每股盈利复合年增长率。

    　　鲜奶业务：低端产品表现优于高端产品：2023 年上半年，光明的鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场（价格为每升12-15 元，促销价可低至11 元）分别同比增长18.4%/29.3%；中端产品优倍（价格为每升20-22 元）同比增长13%；定价在每升30 元以上的高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。

    　　分地区来看，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.72%/-4.53%至39.76 亿/63.18 亿元。其中，新鲜牧场系列产品引领公司在华南地区实现双位数增长，华中市场的鲜奶市场份额也实现正向增长。同时，公司随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。截至2023 年上半年，外地市场已贡献45%的随心订业务收入。受去年疫情影响，上海地区随心订入户数在今年上半年同比下滑，但9 月订奶数据显示已恢复至2021 年同期的水平。