核心观点

    　　上半年公司持续发力重点市场，精耕细作重点渠道，液奶销售增速有所提升，而其他产品（冷饮等）实现高速增长。上半年实现营收141.39 亿元，同比下滑1.88%。在冷饮等产品销售高增的规模效应带动下，整体毛利率水平有所提升。带动公司上半年归母净利率同比提升0.44pcts 至2.39%。

    　　公司推动奶源布局以保障“新鲜”战略的落实，并持续推动营销与新品开发。随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏，叠加原奶价格年初以来持续下行，2023 年公司盈利水平有望回归正轨。

    　　事件

    　　8 月28 日，公司发布2023 年中报：上半年实现营收141.39 亿元，同比下滑1.88%，实现归母净利润3.38 亿元，同比增长20.07%，扣非归母净利润3.17 亿元，同比增长31.03%。其中，单二季度实现营收70.68 亿元，同比下滑1.34%，实现归母净利润1.51 亿元，同比增长30.14%，扣非归母净利润1.42 亿元，同比增长39.00%。

    　　简评

    　　液奶消费有所恢复，冷饮产品高速增长

    　　随着经济复苏及消费恢复，公司持续发力重点市场，精耕细作重点渠道，液奶销售增速有所提升。其他产品（冷饮等）实现高速增长。上半年实现营收141.39 亿元，同比下滑1.88%，其中单二季度实现营收70.68 亿元，同比下滑1.34%。分业务看，上半年公司液态奶、其他乳制品、牧业产品、其他板块分别实现营收80.05、41.89、10.53、8.10 亿元，同比+3.11%、-5.10%、-27.21%、+26.37%，其中单二季度分别实现营收39.34、20.37、5.77、4.75亿元，同比+5.35%、-9.80%、-23.55%、+36.38%。

    　　分地区看，上半年上海、外地、境外实现营收39.76、63.18、37.62亿元，同比+1.72%、-4.53%、+0.64%，其中单二季度实现营收20.27、30.95、19.00 亿元，同比+11.08%、-2.77%、-8.93%。上海地区营收在22 年较低基数水平上持续恢复。

    　　分销售模式看，上半年直营、经销商模式实现营收32.76、106.83亿元，同比-7.36%、+0.30%，其中单二季度实现营收16.36、53.40亿元，同比-5.90%、+0.15%。直营模式持续下滑态势，经销商模式保持稳定。

    　　冷饮等产品规模效应带动毛利率提升，二季度费用投放力度加强上半年原奶价格回落，消费整体承压的情况下液奶盈利水平面临一定压力。而在冷饮等产品销售高增的规模效应带动下，整体毛利率水平有所提升。公司上半年毛利率同比提升1.01pcts 至20.12%，单二季度毛利率提升1.86pcts 至20.28%。费用方面，公司上半年销售费用率12.16%，同比下降0.02pcts；其中单二季度销售费用率12.55%，同比提升1.51pcts。管理费用则随职工薪酬费用等提升而增长，上半年管理费用率3.37%，同比提升0.65pcts。在毛利率提升的趋势下，公司上半年归母净利率同比提升0.44pcts 至2.39%，单二季度归母净利率同比提升0.52pcts 至2.13%。

    　　加强牧业布局夯实“新鲜”战略根基，持续推动营销与新品开发公司作为国内新鲜牛奶第一品牌，持续推动奶源布局以保障战略的落实。上半年公司完成宁夏中卫、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山项目建设，其中宁夏中卫、安徽阜南项目完成验收。光明牧业牛只健康水平、生鲜乳质量、奶牛单产等多项指标达到历史最佳水平。同时推进供应链优化，2023 年2 月获“2022 年全国供应链创新与应用示范企业”称号。营销方面，公司独家冠名央视一套《典籍里的中国》第二季栏目，并通过携手中国探月工程等，持续提升品牌力。产品端也持续推出新品，上半年开发上市全新产品30 个，满足消费者多元需求。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入301.2、336.7、374.8 亿元，实现归母净利润6.31、7.27、8.21 亿元，对应EPS 为0.46、0.53、0.60 元，对应PE 为23X、20X、17X。

    　　风险提示：

    　　1、修复低于预期风险：年初以来居民出行持续增长，乳制品销售场景逐步恢复。若销售场景人流量恢复低于预期，将影响乳制品企业的产品销售。

    　　2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。

    　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。