事件

    　　4 月28 日，公司公告2023 年一季报。23Q1 公司实现总营收70.71 亿元（-2.42%），归母净利1.87 亿元（+13.05%），扣非归母净利1.75 亿元（+25.20%）。

    　　收入降幅环比收窄，海外业务逐渐复苏

    　　1）收入降幅环比收窄，利润重回增长。23Q1 公司收入同比-2.42%，降幅环比收窄2.05pct；归母净利同比+13.05%，重回增长。

    　　2）液态奶收入同比增长，其他乳制品收入降幅环比收窄。23Q1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他分别实现收入40.71/21.53/4.76/3.34 亿元，液态奶收入同比+1.02%（22Q4 为同比-6.23%），其他乳制品收入同比-0.18% ， 降幅环比收窄12.12pct ， 牧业产品/ 其他同比分别-31.20%/+14.43%。

    　　3）境内收入小幅下降，境外实现双位数增长。23Q1，公司上海/外地/境外分别实现收入19.49/32.23/18.62 亿元，同比分别-6.47%/-6.16%/+12.73%，23Q1 公司上海本地收入占比为27.71%（-1.36pct）。

    　　4）经销商渠道收入增速环比改善。23Q1，公司直营/经销商/其他渠道分别实现收入16.41/53.43/0.51 亿元，同比分别-8.78%/+0.46%/-4.99%，直营/经销商渠道增速较22Q4 环比分别-9.79/+7.83pct。

    　　5）单个经销商收入水平提升。23Q1，公司经销商数量为3,913 家，较22年末减少146 家；单个经销商平均收入136.54 万元（+5.80%）。

    　　盈利能力小幅提升

    　　1）23Q1 公司净利率提升0.81pct。23Q1，公司销售净利率为3.39%（+0.81pct），销售净利率的提升得益于毛利率提升和费用率下降的双重作用。23Q1，公司销售毛利率为19.96%（+0.18pct）。

    　　2）期间费用率稳中有降。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.78%/3.22%/0.28%/0.70%，同比分别-1.53/+0.58/+0.05/+0.25pct。

    　　投资建议

    　　公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22 年资产减值压力已释放，23 年业绩弹性大，23Q1 公司液态奶业务、海外业务均有回升，期待后续改善。我们预计公司23-25 年归母净利为6.74/7.49/8.34 亿元，增速86.92%/11.11%/11.36%，对应4 月28 日PE 22/20/18 倍（市值149 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。