2022 年公司收入/净利润同比-3.4%/-39.1%，其中2022Q4 收入/净利润同比-4.5%/-106.0%。Q4 需求趋弱、公司对原材料等计提约0.7 亿元资产减值损失，导致单季转亏。2022 年公司子公司新莱特实现净利润0.3 亿元，扭亏为盈，小西牛实现净利润0.85 亿元，快速成长并保持双位数高盈利水平。展望2023 年，消费复苏&产能扩张&渠道强化&提质增效推动下，公司基本面有望改善，根据其2022 年年报，公司将力争2023 年实现收入/归母净利润320.5/6.8 亿元，同比+13.6%/88.4%。

    　　 Q4 业绩持续承压，计提资产减值拖累利润。2022 年公司实现营业收入282.1亿元（同比-3.4%），归母净利3.6 亿元（同比-39.1%），扣非净利1.7 亿元（同比-61.1%）。其中2022Q4 收入68.3 亿元（同比-4.5%），归母净利-0.1 亿元（同比-106.0%），扣非净利-1.1 亿元（同比-214.3%），Q4 公司对原材料等计提约0.7 亿元资产减值损失，拖累公司利润。

    　　 受疫情影响需求下降，液奶、其他乳制品表现低迷，牧业较快增长。1）分业务看，2022 年公司液奶/其他乳制品/牧业收入为160.9/80.0/26.4 亿元、同比-5.9%/-5.7%/ +15.3%，其中2022Q4 液奶/其他乳制品/牧业收入为39.9/20.0/5.9亿元、同比-6.2%/-12.3%/+23.3%；2022 年受疫情影响需求下降，公司液奶、其他乳制品业务承压明显，养殖产能扩张推动公司牧业快速增长。2）分地区看，2022 年公司上海/ 外地/ 海外收入为74.2/135.1/69.1 亿元、同比-6.9%/-5.1%/+4.7%，其中2022Q4 上海/外地/海外收入为16.0/32.5/19.0 亿元、同比-12.7%/-5.6%/+2.6%；2022 年受行业竞争加剧、上海疫情封控冲击物流及消费等影响，公司上海地区收入承压，但新莱特业绩改善推动海外收入增长。

    　　 新莱特扭亏为盈推动毛销差改善，小西牛实现快速成长，资产减值计提。2022年公司毛销差为6.3%、同比+0.5Pct，新莱特扭亏、原奶成本下降等因素推动公司毛销差改善。2022 年公司管理/研发/财务费用率为3.1%/0.3%/0.6%、同比+0.3/ 持平/+0.2Pct ， 其中2022Q4 公司管理/ 研发/ 财务费用率为3.7%/0.4%/0.6%、同比+0.9/+0.1/0Pct；Q4 仓储运输、促销、人工及租金成本增加致公司销售、管理费用率有所提升。2022 年公司净利率/扣非净利率为1.4%/0.6%、同比-0.6/-0.9Pct，其中2022Q4 净利率/扣非净利率为-0.1%/-1.7%、同比-3.1/-3.0Pcts，Q4 公司亏损主要系计提原材料跌价准备。2022 年，子公司新莱特实现净利润0.3 亿元，同比扭亏（去年同期-0.4 亿元），但受海外营养品需求短期下滑影响，新莱特运营成本上升，业绩恢复缓慢；子公司小西牛实现收入/净利润6.8/0.85 亿元（去年同期6.5/0.3 亿元），净利率12.4%，保持高盈利、高增长。

    　　 消费复苏、产能扩张、渠道强化、提质增效推动下，2023 年公司业绩改善可期。

    　　2022 年受疫情影响需求下降，公司低温产品等承压明显，同时上海封控冲击渠道物流，公司增长受阻。展望2023 年，随着疫情管控放开，消费需求有望逐步恢复；公司推进华东等区域的牧场建设，强化奶源自给能力，全产业链布局有望推动巴氏奶业务实现快速增长；公司自建到家渠道随心订在筑牢上海市场的基础上已拓展至100+城市，有望推动2023 年销售额继续较快增长。同时公司全产业链聚焦提质增效，盈利能力有望改善。根据其2022 年年报，公司制定2023 年经营计划， 争取实现收入/ 归母净利润320.5/6.8 亿元， 同比+13.6%/88.4%，对应归母净利率2.1%，接近2019-2021 年的平均水平。

    　　 风险因素：食品安全风险；行业景气度下降风险；原奶等原料价格大幅上涨风险；公司产能扩张不达预期风险；公司内部改革不达预期风险。

    　　 投资建议：考虑到疫情防控放开后外部环境不断改善，液奶消费场景逐渐恢复，公司持续推动内部提质增效，营销、管理费用有望改善，同时公司子公司新莱特、小西牛利润有望逐步释放，我们上调公司2023/24 年归母净利润预测至6.8/7.8 亿元（原预测为5.8/6.8 亿元），新增2025 年归母净利润预测为8.9 亿元，当前股价对应PE 22x/19x/16x。