事件：

    光明乳业发布年报，2022 年公司实现营收282.15 亿元，同比-3.39%；实现归母净利3.61 亿元，同比-39.11%；实现扣非归母1.69 亿元，同比-61.08%。

    投资要点：

    2022 年面临诸多挑战，公司未完成经营计划。公司总部位于上海，华东区域收入占比较高，2022 年面临疫情封控等诸多挑战，未能完成经营目标，其中公司2022 年营收的完成率为88.79%，归母净利的完成率为53.88%。公司2022 年全年实现销售毛利率18.65%，同比+0.3pct，实现净利率1.39%，同比-0.55pct。公司费用率保持稳定，2022 年销售、管理、财务费用率分别为12.31%/3.11%/0.56%,同比-0.19pct/+0.32pct/+0.17pct,净利率的下滑主要由于公司计提1.13 亿资产减值损失。

    上海本埠及直营渠道受损较为严重，毛利率下滑较多，海外新莱特下半年依旧承压。

    1）分产品：2022 年液态奶、其他乳制品、牧业、其他分别实现营收160.9/80/26.4/11.1 亿元，同比-5.9%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，实现毛利率26.08%/9.06%/1.35%/23.98%,同比-1.07 pct /+4.59 pct /-1.57 pct /+2.22pct。2022Q4 液态奶、其他乳制品、牧业、其他分别实现营收39.9/20/5.9/1.7 亿元， 同比-6.27%/-12.3%/+23.28%/+48.25%，液态奶收入降幅环比2022Q3 进一步扩大。

    2）分区域：2022 年上海、外地、境外分别实现营收74.2/135.1/69.1亿元， 同比-6.86%/-5.07%/+4.68% ， 实现毛利率15.77%/25.02%/9.74%，同比-7.78pct/+4.21pct/+2.87pct。其中上海区域的毛利率下滑较多，主要是产品促销、人工及租金成本的增加。

    2022 年海外新莱特实现营收69.21 亿元，同比增长2.63%，实现净利率0.28 亿元，实现扭亏，其中2022H2 新莱特实现营收31.71 亿元，同比下滑12.4%，利润端亏损1 亿元。

    3）分销售模式：2022 年直营、经销商模式分别实现营收71.7/205.3 亿元， 同比-4.1%/-3.03%, 实现毛利率33.21%/13.84%, 同比-6.49pct/+2.87pct。直营模式毛利率下滑较多预计由于随心订渠道受疫情影响较为严重。

    外部环境趋稳，看好公司业绩恢复。公司2023 年全年的经营计划为争取实现营收320.5 亿元，对应同比增长13.59%，实现归母净利6.8亿元，对应同比增长+88.37%，对应归母净利率2.12%。2022 年低温奶行业由于需要冷链运输，同时有部分订奶入户渠道，我们预计受疫情影响相较于常温奶行业更大，低温酸由于偏可选和零食的属性，受疫情影响大于低温白，公司是国内低温奶龙头，坚持新鲜战略，重视产品创新迭代，供应链系统优化，强调信息化建设，提升渠道管理效能，引领高质量发展，鉴于我国低温奶行业渗透率仍低，增速较快随人流、物流的快速恢复，我们看好公司疫后业绩的恢复。

    盈利预测和投资评级：鉴于公司2022 年业绩承压，我们下调公司的盈利预测，鉴于公司是低温奶的龙头企业，短期受疫情影响公司业绩承压，随着外部环境趋稳，公司经营将重回增长通道，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.49 元、0.57 元和0.67 元，PE 为21/18/16X，维持“增持”评级。

    风险提示：1）疫情反复， 2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。