事件

    　　3 月21 日，公司公告2022 年年报。2022 年，公司实现总收入282.15 亿元（-3.39%），归母净利润3.61 亿元（-39.11%），扣非归母净利润1.69 亿元（-61.08%）。22Q4，公司实现总收入68.30 亿元（-4.47%），归母净利润-0.09 亿元（去年同期为1.47 亿元），扣非归母净利润-1.13 亿元（去年同期为0.99 亿元）。

    　　其他乳制品及本地业务收入Q4 降幅环比收窄，海外扭亏为盈1）其他乳制品收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为160.91/80.00/26.41/11.10 亿元，同比-5.90%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，22Q4 收入分别为39.93/19.97/5.94/1.69 亿元，同比-6.25%/-12.29%/+23.30%/+48.76%。

    　　2）上海本地收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司上海/外地/境外收入分别为74.19/135.13/69.10 亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%，22Q4 收入分别为16.01/32.51/19.01 亿元，同比-12.71%/-5.63%/+2.63%。

    　　3）直营收入Q4 增速环比改善。2022 年，公司直营/经销/其他收入分别为71.70/205.28/1.43 亿元，同比-4.10%/-3.03%/-6.78%，22Q4 收入分别为16.56/50.59/0.38 亿元，同比+1.00%/-7.37%/+26.58%。

    　　4）海外新莱特扭亏为盈。新莱特2022 年实现营收69.21 亿元（+2.63%），净利0.28 亿元（扭亏），供应链稳定性和盈利能力逐步提升。

    　　其他乳制品毛利率提升明显，计提减值致净利率暂时承压1）其他乳制品毛利率提升明显。2022 年，公司毛利率为18.65%，同比+0.30pct ； 液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品/ 其他毛利率分别为26.08%/9.06%/1.35%/23.98%，同比-1.07/+4.59/-1.57/+2.22pct，其他乳制品业务毛利率提升明显，主要得益于海外奶粉业务毛利率上升。

    　　2）受存货及固定资产计提资产减值准备影响，归母净利率有所下滑。2022年，公司归母净利率为1.28%，同比-0.75pct，22Q4 归母净利率为-0.13%，同比-2.19pct，下滑主要由于公司对存货及新莱特下属的奶酪制造工厂等计提减值准备，计提后公司全年利润总额减少1.13 亿元左右。

    　　深耕华东奶源，快速响应市场

    　　1）深耕华东地区奶源布局，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75 万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。

    　　2）快速反应，社区团购切入市场。2022 年，消费场景波动下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台，接连开通了鲜奶、常温奶、冷饮、奶粉和奶酪等各品类乳制品的线上团购功能，通过社区团购渠道切入市场。

    　　投资建议

    　　公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22 年资产减值压力已释放，23 年业绩弹性大。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.76/7.52/8.38 亿元，增速87.38%/11.33%/11.32%，对应3 月21 日PE分别为21/19/17X（市值144 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。