事件：光明乳业发布2022 年年报，全年实现营业收入282.15 亿元，同比减少3.39%；归母净利润3.61 亿元，同比减少39.11%。22Q4 单季度实现营业收入68.30 亿元，同比减少4.47%；归母净利润-0.09 亿元，同比减少105.98%。

    全年收入目标未完成，海外业务扭亏为盈：2022 年公司收入端未完成经营计划，完成率为88.79%，主要系市场竞争加剧，乳制品动销有所承压。分产品看，2022年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入160.9/80.0/26.4 亿元，同比-5.9%/-5.66%/+15.33%。2022 全年鲜奶/酸奶/奶粉销量同比-3%/-15%/+7%。

    分地区看，2022 年上海/外地/境外收入为74.19/135.13/69.09 亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%。海外业务有所改善，新西兰新莱特全年收入为69.21亿元，同比增长2.63%，净利润0.28 亿元，实现扭亏为盈。分渠道看，2022年直营/经销/其他渠道营收分别为71.70/205.28/1.43 亿元，同比-4.1%/-3.03%/-6.78%。截至2022 年末，公司经销商数量共4059 个，其中上海经销商456 个，较三季度末净增加26 名；外地经销商3603 个，较三季度末净减少75 个。

    毛利率略有改善，利润端有所承压：2022 年公司归母净利润完成率为53.88%。

    2022 年毛利率为18.65%，同比+0.3Pct，主要系原奶成本下降及海外奶粉业务毛利率上升。销售费用率为12.31%，同比-0.18Pct，主要系公司缩减广告营销费用；管理费用率为3.11%，同比+0.33Pct，主要系职工薪酬占比有所提升。

    此外，公司资产减值损失占比提升0.3Pct，利润端进一步承压。2022 年公司净利率为1.27%，同比-0.75Pct。

    推进新品布局，巩固奶源基础：公司持续推动产品多元化迭代，推出添加高蛋白、专利菌种产品，充分迎合消费者需求；通过与各大IP 联名方式有效提升产品知名度。同时积极推进奶源建设，计划在滁州市投资建设定远牧场群项目，规划存栏4.75 万头奶牛，总投资约24.93 亿元。预计建成后，定远牧场可满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常所需，进一步巩固原奶布局。2023 年公司经营计划为实现营业收入320.5 亿元，较2022 年实际收入同比增长约13.6%；归母净利润6.8 亿元，较2022 年实际归母净利润同比增长约88.5%。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司动销表现后续恢复情况有待观察，下调23-24年归母净利润预测至6.53/7.29 亿元（较前次预测-13.31%/-15.59%），新增2025年归母净利润为8.55 亿元。对应2023-2025 年EPS 为0.47/0.53/0.62 元，当前股价对应P/E 分别为22/20/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。