投资要点

    事件： 公司公告2022 年年报，2022 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为282.15/3.61/1.69 亿元，同比-3.39%/-39.11%/-61.08%，22Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为68.30/-0.09/-1.13 亿元，同比-4.47%/-105.98%/-241.31%。

    全年系疫情扰动致收入下滑，上海大本营冲击较大，海外业务企稳回升。分品类：2022 年液态奶/其他乳制品/牧业产品营收160.91/80.00/26.41 亿元，同比-5.9%/-5.7%/+15.3%。低温产品受供应链扰动较大，常温产品中常温酸仍旧下滑，常温白奶表现相对较好。分区域：2022 年上海/外地/海外营收74.19/135.13/69.10 亿元，同比-6.9%/-5.1%/+4.7%。国内来看，22Q2 起受疫情影响，上海大本营受疫情冲击较大，呈现双位数下滑趋势，外地市场同样表现较弱。海外新莱特着力提升自身供应链的稳定性，在原奶稳定供应、生产运营提质增效以及产品营销等方面取得显著成效，全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；净利润2818.02 万人民币，实现扭亏为盈。

    2022 年成本下行及新莱特改善带动毛利率小幅提升，利润受资产减值等非经因素扰动。2022 年毛利率为18.65%，同比+0.30pct，主要系：1）原奶成本小幅下降，2022 年生鲜乳价格为4.16 元/KG，同比下降3%；2）新莱特盈利能力改善，2022 年境外业务毛利率为9.74%，同比提升2.87pct。当前3 月生鲜乳均价为4.01 元/公斤，同比-4.49%/环比-1.07%，预计全年成本端有望稳中有降。2022 年销售/管理/研发/财务费用率为12.31%/3.11%/0.30%/0.56%，同比-0.18/+0.33/-0.01/+0.17pct，费控相对平稳。此外，2022 年资产减值负向扰动利润1.13 亿元。综合以上因素，2022 年公司归母净利率1.28%，同比-0.75pct。

    盈利预测与投资建议：根据2022 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收321.37/358.28/396.17 亿元，同增13.90%/11.49%/10.58%，归母净利6.85/8.15/9.50 亿元，同增89.98%/18.94%/16.61%，EPS 为0.50/0.59/0.69元；对应2023 年3 月20 日收盘价，PE 为20.66/17.37/14.90X，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题。