2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年公司收入282 亿元，同比-3.4%，归母净利润3.6 亿元，同比-39.1%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比-61.1%；其中，4Q22 收入68.3 亿元，同比-4.5%，归母净利润-0.09 亿元，同比-106%，扣非归母净利润-1.1 亿元，同比-214%。4Q22 业绩低于我们预期，主因费率增加超预期以及额外的资产减值损失等。

    　　发展趋势

    　　4Q22 液态奶收入表现承压，新莱特收入增速环比改善。受疫情及消费疲弱拖累，4Q22 公司液态奶收入同比-6%，延续3Q 销售趋势。分地区看，4Q上海/外地收入分别同比-12.7%/-5.6%，疫情影响下上海消费疲弱对公司经营有所扰动。全年看，22 年公司液态奶收入同比-5.9%，我们预计鲜奶同比下降低个位数，疫情影响下鲜奶表现仍较稳健，酸奶下滑双位数，主因消费场景受限。新莱特方面，4Q 新莱特收入同比+2.6%，环比3Q（-23%）改善，主因公司营养品业务改善及经营节奏的季节性波动。

    　　4Q 毛销差基本持平，资产减值拖累利润表现。受益于成本下行对冲促销及费用增加，4Q22 公司毛销差基本持平；而4Q 管理费率同比+0.9ppt，此外4Q 公司针对应收款项、存货及固定资产等计提约1 亿元资产减值损失，导致4Q 利润亏损。全年看公司毛利率18.7%，同比提升0.3ppt，主因奶价下降及新莱特业务毛利率改善对冲了促销及仓储运输成本增加的不利影响。

    　　2022 年良好费用管控下，公司销售费率亦同比-0.2ppt；但因疫情影响，管理费率同比+0.3ppt。我们测算22 年新莱特或基本盈亏平衡，较21 年亏损好转，改善幅度不明显主因22 年仍较大依赖于大包粉业务增长。

    　　2023 年业绩有望修复，静待公司经营环比改善。公司公告2023 年经营目标：收入与归母净利润分别为320.5/6.8 亿元，较21 年增速分别为9.7%/14.8%，我们测算若剔除青海小西牛贡献，内生收入/利润较21 年增速分别约为7.2%/4.7%。我们草根调研显示，受春节提前及高基数影响，1-2 月公司液态奶经营表现平淡；伴随需求复苏及基数变低，我们预计公司收入增速有望自3 月开始逐渐改善。展望全年，考虑鲜奶增速仍较快、新莱特改善以及奶价下降，我们预计公司23 年业绩有望修复。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司23/24 年收入增速+13.3%/+7.1 %；考虑成本下行，上调23年净利润13.2%至6.8 亿元，引入24 年净利润7.4 亿元。公司交易在20.9/19.1 倍23/24 年P/E；考虑市场估值有所下移，维持目标价11 元，对应22.4/20.5 倍23/24 年P/E 和7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品表现不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧。