22 年业绩承压，期待后续经营改善向好

    公司发布2022 年年报，22 年营收282.1 亿（同比-3.4%），归母净利3.6亿（同比-39.1%），其中22Q4 营收/归母净利68.3/-0.1 亿（同比-4.5%/亏损），外部环境扰动之下，22 年公司业绩短期承压。展望23 年，公司目标营收/归母净利320.5/6.8 亿（对应同比增速13.6%/88.5%），收入端，外部环境趋稳的背景下，我们看好公司坚持“新鲜战略”，低温业务及随心订业务有望回暖，常温业务受益于健康消费需求提升有望维持稳健，同时新莱特经营情况有所改善，公司后续将进一步落实业务多元化发展战略；利润端，产品结构优化/费投效率提升的趋势有望延续，公司盈利能力或将改善。预计23-25 年EPS 0.49/0.56/0.66 元，参考可比公司23 年PE 均值23x（Wind一致预期），给予23 年23x PE，目标价11.34 元，维持“增持”。

    22 年液态奶收入录得一定下滑，牧业产品维持稳健增长分产品，22 年液态奶/其他乳制品/牧业产品实现营收160.9/80.0/26.4 亿，同比-5.9%/-5.7%/+15.3%，22Q4 同比-6.2%/-12.3%/+23.3%，22 年疫情对冷链物流的冲击下，公司低温业务及随心订业务短期承压，因而液态奶收入录得一定下滑，牧业产品营收维持稳健增长。分地区，22 年上海/外地/境外地区实现营收74.2/135.1/69.1 亿，同比-6.9%/-5.1%/+4.7%，22Q4 同比-12.7%/-5.6%/+2.6%，海外新莱特已完成组织架构和人员结构调整，经营业绩企稳（22 年营收/净利润69.2/0.3 亿，同比+2.6%/扭亏）。分渠道，22年直营/经销商/其他渠道营收71.7/205.3/1.4 亿，同比-4.1%/-3.0%/-6.8%。

    新增计提1.2 亿存货减值致22 年归母净利率同比-0.7pct22 年公司整体毛利率同比+0.3pct 至18.7%（22Q4 毛利率同比+1.2pct 至19.4%），销售费用率同比-0.2pct 至12.3%（其中22Q4 同比+1.2pct 至12.9%），22 年录得毛销差6.3%，同比+0.5pct；22 年管理费用率同比+0.3pct至3.1%（22Q4同比+0.9pct 至3.7%）；22 年财务费用率同比+0.2pct 至0.6%（22Q4 财务费用率0.6%，同比持平），主要系租赁负债利息支出有所增加；此外22 年公司计提资产减值损失1.7 亿，其中计提存货跌价准备及合同履约成本减值准备1.2 亿，主要系对大包粉等原材料计提减值准备；最终22年公司录得归母净利率1.3%，同比-0.7pct（22Q4 归母净利率-0.1%）。

    期待外部环境向好之下公司发展焕发新活力，维持“增持”评级考虑到公司改革成效显现仍需时间，我们下调盈利预测，预计23-24 年EPS为0.49/0.56 元（前次0.55/0.62 元），引入25 年EPS 为0.66 元，给予其23 年23x PE，目标价11.34 元（前次13.53 元），维持“增持”。

    风险提示：原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。