核心观点

    　　低温鲜奶消费场景受限，2022 年公司销售承压。全年实现营收282.15 亿元，同比下降3.39%。液态奶毛利率有所下滑，海外奶粉业务毛利率提升。费用投放有所收紧，全年盈利水平有所下滑，实现归母净利润3.61 亿元，同比下降39.11%。

    　　公司推动奶源布局以保障“新鲜”战略的落实，并持续推动营销与新品开发。随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏，叠加原奶价格年初以来持续下行，2023 年公司盈利水平有望回归正轨。

    　　事件

    　　3 月20 日，公司发布2022 年报：全年公司实现营收282.15 亿元，同比下降3.39%，实现归母净利润3.61 亿元，同比下降39.11%。

    　　其中单四季度看，实现营收68.30 亿元，同比下降4.47%，归母净利润亏损0.09 亿元。

    　　简评

    　　低温鲜奶消费场景受限，2022 年销售承压

    　　2022 年低温鲜奶的消费场景受限，同时生鲜冷链的供应端面对较大压力。公司全年营收282.15 亿元，同比下降3.39%；其中单四季度实现营收68.30 亿元，同比下降4.47%。

    　　分业务看，公司全年液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他板块分别实现营收160.91、80.00、26.41、11.10 亿元，同比-5.90%、-5.66%、+15.33%、+19.36%；其中单四季度分别实现营收39.93、19.97、5.94、1.69 亿元，同比-6.25%、-12.29%、+23.30%、+48.76%。

    　　分地区看，全年上海/外地/境外实现营收74.19、135.13、69.10亿元，同比-6.86%、-5.07%、+4.68%；单四季度分别实现营收16.01、32.51、19.01 亿元，同比-12.71%、-5.63%、+2.63%。国内市场销售下滑相对较大。境外业务方面，新西兰新莱特经营持续优化，全年实现营业收入69.21 亿人民币，同比增长 2.63%；实现净利润 2,818.02 万人民币，实现扭亏为盈。

    　　分渠道看，全年直营/经销/其他渠道实现营收71.70、205.28、1.43 亿元，同比-4.10%、-3.03%、-6.78%；单四季度分别实现营收16.56、50.59、0.38 亿元，同比+1.00%、-7.37%、+26.58%。

    　　海外奶粉业务毛利率提升，费用投放有所收紧

    　　根据公司分部财务信息，全年液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他板块毛利率分别为26.08%、9.06%、1.35%、23.98%，同比-1.07、+ 4.59、-1.57、+2.22pcts。2022 年原奶价格较2021 年高位持续下行，乳品生产企业成本压力有所缓解。但在仓储运输、产品促销及人工、租金成本增长的情况下，公司液态奶等业务板块毛利率承压。

    　　得益于公司其他乳制品板块中的海外奶粉业务毛利率上升，公司整体毛利率水平仍同比提升0.30pcts 至18.65%。

    　　单四季度看，毛利率则同比提升1.16pcts 至19.44%。

    　　费用端，2022 年公司费用投放有所收紧。公司全年销售费用金额34.74 亿元，同比减少 4.82%，其中广告宣传费减少 14.03%。销售费用率为12.31%，同比减少0.18pcts；其中单四季度销售费用率为12.93%，同比增长1.24pcts。

    　　全年管理费用金额略有增长，在营收下滑的趋势下，费用率则同比提升0.33pcts 至3.11%，单四季度同比提升0.88pcts 至3.66%。公司全年归母净利率1.28%，同比下滑0.75pcts，单四季度同比下降2.19pcts 至-0.13%。

    　　随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏。叠加原奶价格年初以来持续下行，2023 年公司销售及利润有望回归常态。

    　　布局奶源推动“新鲜”战略，持续推动营销与新品开发公司作为乳品行业“新鲜”的建设者与倡导者，国内新鲜牛奶第一品牌，持续推动奶源布局以保障战略的落实。

    　　2022 年新建的阜阳光明生态智慧牧场及中卫光明智慧生态牧场投产，6 月通过拟投资24.93 亿元在滁州市定远县新建定远牧场群项目的议案，辐射光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需。公司牧场养殖水平也在持续提升，2022 年成乳牛年均单产达11 吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高。同时公司也在持续推动供应链数字化水平给低温鲜奶业务的发展提供保障，继2022 年10 月获评“2022 年上海市供应链创新与应用优秀案例”后，2023 年2 月获“2022 年全国供应链创新与应用示范企业”称号，供应链优势明显。

    　　营销方面，2022 年公司冠名赞助《我们的歌》、《典籍里的中国》等节目，光明致优则与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展。公司亦获评《第一财经》杂志“2022 年度金字招牌”，持续提升品牌力。产品端也持续推出新品，莫斯利安推出蓝莓酸酪、黄桃等新口味以及创意产品爆珠酸奶，光明植噢力推出首款糙米植物奶，光明如实推出双重蛋白畅享瓶。产品品类拓展方面，继续升级早餐产品线，10 月上市五款全新光明牌蒸包，不断充实产品矩阵。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入320.52、358.87、400.15 亿元，实现归母净利润6.29、7.24、8.17 亿元，对应EPS 为0.46、0.52、0.59 元，对应PE 为23X、20X、17X。

    　　风险提示：

    　　1、修复低于预期风险：年初以来居民出行持续增长，乳制品销售场景逐步恢复。若销售场景人流量恢复低于预期，将影响乳制品企业的产品销售。

    　　2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。

    　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平