事件：公司发布2022 年年报，22 年公司实现营业收入282.15 亿，同比下降3.4%，归母净利润3.607 亿，同比下降39%，扣非归母净利润1.69 亿，同比下降61%。单四季度实现营业收入68.3 亿，同比下降4.5%，归母净利润-0.09 亿，去年同期1.47 亿，扣非归母净利润-1.13 亿，去年同期0.99 亿。公司收入符合市场预期，利润低于市场预期。

    　　投资评级及估值：由于本埠市场需求以及海外业务恢复速度不及预期，下调23、24 年盈利预测，新增25 年盈利预测。预测2023-25 年公司归母净利润为5.6、6.5、7.6 亿（前次23~24 年为7.78、8.75 亿），分别同比增长55.2%、16.5%、16.5%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为25、22、19x，维持增持评级。公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据绝对优势地位。展望23 年，伴随原奶成本下行，公司毛利率有望得到优化，且在整体宏观经济环境复苏的背景下，乳制品需求有望回暖，公司经营的稳定性有望提高，期待后续盈利能力修复。

    　　Q4 外部环境持续承压抑制收入。分业务看，22Q4 公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入39.93/19.97/5.94 亿元，同比-6.25%/-12.29%/23.3%。分区域看，22Q4上海/外地/境外分别实现收入16.01/32.51/19.01 亿元，同比-12.7%/-5.65%/2.64%。

    　　22Q4 由于防疫政策调整，终端渠道关闭，物流受阻，导致液态奶业务表现承压，但是其中鲜奶业务伴随公司终端费用投放增加，实现恢复性增长。从品类看，22 年表现相对分化，其中低温酸奶降幅最大，主因需求相对疲软，而UHT 奶表现相对更好。伴随23 年消费持续复苏，公司持续发力随心订业务，我们预期Q1 液态奶业务有望实现恢复性增长，但是在22Q1 高基数下，预计同比增速不高，需要关注后续动销及竞争状况。海外业务方面，22Q4 实现营业收入10 亿，同比增长2.64%，海外核心子公司新莱特22H2 实现营业收入31.7 亿，同比-12.45%。

    　　收入下降被动抬升费用率，计提减值导致盈利能力下滑。22 年公司实现毛利率18.65%，同比提高0.3pct，单Q4 实现毛利率19.44%，同比提高1.16pct。分业务看，22 年液态奶、其他乳制品、牧业毛利率分别为26%、9%、1.35%，分别同比-1.07、+4.6、-1.57pct。

    　　毛利率增长预计主因 22 年海外大包粉价格上行导致新西兰的大包粉等业务毛利率提升。

    　　费用端，22 年公司实现销售费用率12.31%，同比减少0.18pct，但是管理/研发费用率分别为3.11%/0.56%，分别同比+0.33/0.17pct，主因收入下降导致规模效应收缩，费用率被动抬升。22Q4 公司实现销售费用率/ 管理费用率12.93%/3.66%， 分别同比+1.24/+0.88pct。主因公司增加促销费用投放以及加大随心订业务推广力度。利润端，22年公司实现净利率1.28%，同比-0.75pct，单Q4 公司实现净利率-0.13%，主因22 年公司全年计提资产减值1.12 亿，测算Q4 计提减值影响利润总额7048 万元。