事件:

    光明乳业发布2022 年三季报，1~9 月公司实现总营收213.85 亿元，同比-3.05%；归母净利3.69 亿元，同比-16.98%；扣非净利2.82 亿元，同比-15.72%。

    投资要点:

    三季度经营仍承压，计提资产减值拖累业绩。Q3 公司实现总营收69.75 亿，同比-10.5%；归母净利0.88 亿，同比-52.18%；扣非净利0.4 亿，同比-71.08%。三季度公司对应收款项、存货、固定资产、生物资产、在建工程等资产进行了全面减值测试，计入0.42 亿资产减值损失，若不考虑资产减值损失，Q3 归母净利同比-29.23%。

    液奶恢复缓慢、海外业务持续拖累。

    1） 分品类看： Q3 液体乳、其他乳制品、牧业分别实现营收44.34/15.88/6.01 亿元，同比-4.98%/-27.26%/+4.34%。液体乳收入降幅环比Q2 有所缩窄，三季度全国多点散发的疫情及居民消费力不振等依旧对公司主营液奶业务带来挑战，以海外新莱特为主的其他乳制品业务的下滑拖累公司收入。

    2） 分区域看：Q3 上海、外地、境外分别实现营收19.09/36.44/12.71 亿元，同比-13.38%/-2.62%/-22.69%，外地降幅环比缩窄。

    3） 分渠道看：Q3 直营、经销分别实现营收19.77/48.18 亿元，同比-2.75%/-12.76%。以订奶入户为主的直营业务环比恢复明显，我们预计由于疫情对商超、KA 渠道的人流量影响较大，导致经销渠道下滑明显。

    毛利率较为稳定，毛销差有所缩窄。Q3 公司实现毛利率16.94%,同比+0.63pct，实现小幅提升，Q3 全国原料奶收购价格同比回落，但预计由于公司产品运输、包材等费用较高，对毛利率的提振不明显。

    Q3 毛销差为4.98%，同比-0.37pct，主要系Q3 销售费用率同比提升1pct，我们预计销售费用率的提升主要系三季度竞争有所加剧，叠加Q2 随心订渠道受疫情影响较为严重，三季度仍未恢复到3 月 份前的水平，公司增加费用投入促进直营渠道恢复。

    盈利预测和投资评级：由于公司Q3 业绩持续承压，我们下调公司全年盈利预测，鉴于公司是低温奶的龙头企业，短期华东区域受疫情影响较为严重影响公司业绩，随着疫情的好转，公司经营将重回增长通道，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.36 元、0.43 元和0.52 元，PE 为27/23/19X，维持“增持”评级。

    风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。