事件:

    光明乳业发布2022 年H1 业绩，2022H1 实现营业收入144.1 亿，同+1.03%，归母净利2.81 亿，同+7.83%，扣非净利2.42 亿，同+23.65%；2022Q2 实现营业收入71.64 亿，同-1.52%，归母净利1.16 亿，同-28.21%，扣非净利1.02 亿，同-19.84%。

    投资要点：

    公司单Q2 业绩受疫情影响较大，转换模式，整合资源，逆境经营展现韧性。

    1） 分品类看， 2022 H1 液态奶/ 其他乳制品/ 牧业实现营收77.64./44.15/14.46 亿元，同-6.24%/+9.83%/+17.41%。其中，2022Q2 液态奶/其他乳制品/牧业实现营收37.34/22.58/7.55 亿元，同比-13.76%/+16.33%/+27.53%，主营液态奶收入的下滑拖累公司业绩。

    2） 分区域看，2022 H1 上海/外地/海外实现营收39.09/66.17/37.38亿元，同比-0.46%/-6.09%/+20.41%,其中2022Q2 上海/外地/海外实现营收18.25/31.84/20.86 亿元， 同-9.88%/-11.87%/+37.69%。2 季度上海区域受疫情影响较大，公司发挥保供单位优势，灵活调整销售策略积极开展社区团购，上海区域经营展现一定韧性，受物流运输不畅的影响，外地区域的下滑幅度较大，我们认为随着疫情的缓解和消费的复苏，下半年公司国内销售有望恢复。

    3） 分渠道看，2022H1 直营/经销商实现营收35.37/106.51 亿元，同比-7.01%/+4.58% ； 其中， 2022Q2 直营/经销实现营收17.38/53.33 亿，同-11.28%/+3.29%，直营销售的大幅减少主要系公司订奶入户业务受疫情影响难以开展，虽然社区团购有一定弥补，整体仍下滑较多。2022H1 上海/外地经销商分别为441/3664 个，环比+39/-138 个，外地经销商数量下降系公司渠道调整持续推进，寻找更优质的经销商，拓展华东以外市场。

    海外业务稳步复苏，盈利能力显著提高。上半年，新莱特实现营业收入37.49 亿元，同+20.14%，实现净利润1.28亿元，扭亏为盈（2021H1 新莱特亏损0.76 亿）。经过一年的调整，新莱特的经营已经步入正轨，在全球大宗价格上涨的背景下，有效化解了原材料价格上涨和外部供应链不稳定等挑战，妥善降低库存水平，优化和调整产品组合，发展鲜奶和UHT 奶油等业务，持续提升生产和运营质量。我们认为新莱特对于公司的负面影响正逐步消除，未来2-3 年有望恢复至2020 年的盈利水平。

    毛销差持续改善，体现出良好的费用控制能力。2022H1 公司实现毛利率19.11%，同-0.39pct,净利率2.60%，同+1.06pct，销售费用率12.18%，同-1.56pct，毛销差6.93%，同+1.17pct。受供给增加、淡季来临及需求不振的影响，上半年我国原奶价格高位回落，2022H1平均采购价格为4.19 元/公斤，同-1.67%，使得上半年公司毛利率小幅改善。2022H1 销售费用率的改善主要系社区团购占比的提升以及广告费用的后置。尽管上半年公司受疫情影响较大，我们预计公司仍将努力达成2022 年全年经营计划，即实现营业收入317.77 亿，同比+8.8%，归母净利6.7 亿，同比+13.18%。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.49 元，0.57 元和 0.63 元，PE 为23/20/18，维持“增持”评级。

    风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。