投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报，21 年公司实现营业收入292.06 亿元，同比增长15.59%，归母净利润5.92 亿元，同比下降2.55%。单四季度实现营业收入71.49 亿元，同比增长9.61%，归母净利润1.47 亿元，同比下降16.31%。

    　　投资评级及估值：新增2023~2024 年预测，考虑到疫情反复及成本压力，略下调22 年预测。预测2022-24 年收入分别为327.9、359.0、390.6 亿元（前次22 年为287.2 亿），分别同比增长12.3%、9.5%和8.8%， 22-24 年归母净利润为6.81、7.78、8.75 亿元（前次22 年为6.85 亿），分别同比增长15%、14%、13%，最新收盘价对应22-24 年PE分别为23、20、18x，维持增持评级。公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据绝对优势地位。伴随定增计划奶源扩建项目推进，公司奶源供应能力进一步提升，夯实自身在华东核心优势区域资源屏障的同时，稳步推动鲜奶的全国战略布局。

    　　鲜奶增势亮眼，奶价上行和海外业务拖累盈利表现。从销量上看，公司推进新鲜战略，鲜奶实现销量45.1 万吨，同增22%，酸奶受益于单品放量，在市场萎缩的情况下同增10%，带动公司液态奶业务实现营收171.0 亿元（+20%，yoy）。其他乳制品/牧业产品实现营收84.8、22.9 亿元，同比增长9%、11%。由于原奶成本上行，21H2 上海市生鲜乳收购基价涨至4.17 元/公斤，21 年公司实现毛利率18.35%（-3.7pct，yoy，重溯运输费用后）。

    　　此外，由于海外原奶价格上行、新西兰海运运力不足，子公司新莱特当年实现净利润-0.4亿元（20 年为3 亿）。剔除新莱特影响后公司实现净利润6 亿元，同比增长1.2 亿元。

    　　21H2 新莱特存货水平下降，经营开始企稳，预计22~23 年有望恢复。

    　　埠内埠外同步增长，数字化升级和渠道优化提升终端竞争力。分区域看，21 年上海/外地/境外地区分别实现营收79.7、142.3、66.0 亿元，同比增长16.8%、19.5%、4.9%。基地市场和外埠市场均取得良好表现。公司积极布局电商渠道，提高线上消费者触达，并借助数字化赋能“随心订”平台，平台会员数同增 29.5%，月活跃用户提升4.8%。

    　　费用率持续优化，发力大单品实现结构升级优化盈利。公司严格控制费用，21 年销售费用率12.5%，同比下降0.5pct，管理费用率2.8%，同比下降0.5pct。伴随着公司产品结构优化、新品如A2β、如实等实现规模效应优化毛利率对冲成本压力，21 年公司归母净利率2%，下降0.4pct。展望22 年原奶成本有望企稳，公司通过进一步结构升级和优化费用投放，盈利能力有望提升。

    　　完成青海小西牛收购，定增奶源基地项目推进，奶源布局进一步完善。21 年12 月公司完成收购青海小西牛60%股权，完善西北地区奶源布局，此外定增项目淮北濉溪、中卫、阜南、金山牧场项目有序推进，达产后将增加3.1 万头奶牛存栏，奶源自给率将进一步提高。当前定增项目有序推进，截至21 年末工程累计投入占预算比例分别为20%，40%，62%，20%。布局上小西牛及上述项目主要分布于安徽、宁夏、青海及黑龙江，与公司现有工厂布局将发挥有效协同，夯实自身在华东核心优势区域资源屏障的同时，稳步推动鲜奶的全国战略布局。

    　　股价上涨的催化剂：液态奶表现超预期

    　　核心假设风险：行业竞争格局加剧、原料价格加速上涨