营收稳健增长，加码布局上游奶源

    　　10.29 日发布21 年三季报，21Q1-3 营收/归母净利/扣非净利220.6/4.5/3.3亿，同比（调整后，下同）+17.7%/+3.1%/+4.1%；21Q3 营收/归母净利/扣非净利77.9/1.8/1.4 亿，同比+18.2%/+55.9%/+24.4%。21Q3 营收稳健增长，原奶成本上涨压力下21Q3 毛销差同比-0.8pct 至5.4%。21 年10 月公司公告拟以6.12 亿收购青海小西牛60%股权，此举有助于公司扩充奶源并实现市场及渠道资源协同，助力外地市场扩张，看好原奶自给率提升/规模效应释放/产品矩阵完善下公司经营发展向好。我们预计21-23 年EPS0.53/0.61/0.68 元，参考可比公司22 年平均PE 30x（Wind 一致预期），考虑其21-23 年业绩CAGR（11%）低于可比均值（45%），给予一定估值折价，给予其22 年27x PE，目标价16.47 元，维持“增持”评级。

    　　液态奶营收持续稳健增长，外地市场扩展顺利

    　　分产品，21Q3 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收45.6/21.8/5.8 亿，同比+13.2%/+25.4%/+18.3%。液态奶营收保持稳健增长，终端需求较好，公司坚定落实领鲜战略，20 年4 月推出鲜奶新品新鲜牧场快速进军二三线城市，同时积极拓展新品，21 年上半年推出致优A2β-酪蛋白鲜奶、0 蔗糖如实、莫斯利安白桃大福新口味等，引领液态奶业务持续稳健增长。分渠道看，21Q3 公司直营/ 经销商渠道分别实现营收20.3/55.2 亿元， 同比+7.0%/+21.4%，占比27%/73%。分地区，21Q3 上海/外地经销商净增13/92个，带动上海/外地营收同比+2.0%/+26.8%，外地市场开拓稳步推进。

    　　成本压力下毛利率短期承压，净利率有所提升

    　　21Q3 毛利率同比（调整后，下同）-5.3pct 至21.2%，系原奶成本上涨压力体现。中长期看，10 月公告拟以6.12 亿元收购青海小西牛60%股权，其在青海、宁夏的多处自建牧场资源有望助力公司进一步提升原奶自给率，看好产品矩阵完善/原奶自给率提升/规模效应释放下公司毛利率水平趋势向上。

    　　21Q3 公司销售费用率同比-4.6pct 至15.8%，管理费用率同比-0.7pct 至2.7%，费用投放缩减。最终21Q3 扣非净利率同比+0.1pct 至1.8%。

    　　看好公司在低温奶领域的领先优势，维持“增持”评级考虑液态奶需求向好，公司战略实施顺利，我们上调21-23 年收入预测，同时考虑21 年成本压力较大且中期有望逐步缓解，我们小幅下调21-22 盈利预测，上调23 年盈利预测，我们预计21-23 年EPS0.53/0.61/0.68 元（前次0.57/0.65/0.75 元），参考可比公司22 年平均PE 30x（Wind 一致预期），给予其22 年27x PE，目标价16.47 元（前值20.52 元），“增持”。

    　　风险提示：竞争加剧，新品市场推广不及预期，食品安全问题。