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    　　公司公布2021 年三季报：前三季度实现营收220.57 亿元同增17.68%，归母净利4.45 亿元同增3.06%，扣非归母净利3.34 亿元同增4.07%；其中Q3 单季度实现营收77.93 亿元同增18.25%，归母净利1.84 亿元同增55.85%，扣非归母净利1.39 亿元同增24.36%。

    　　投资要点

    　　Q3 白奶品类延续较快增速，新莱特业务收入恢复增长。

    　　分品类看，前三季度液态奶/其他乳制品/牧业产品营收128.41/62.03/18.08亿元，占比59.3%/28.6%/8.3%，同比+20.4%/+7.4%/+28.0%；其中Q3 液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品营收45.61/21.84/5.76 亿元， 同比+13.2%/+25.4%/+16.9%。Q3 低温鲜奶延续前期增速，酸奶品类去年受疫情冲击、今年持续恢复。

    　　分区域看，前三季度上海/外地/海外营收61.31/107.89/47.49 亿元，占比28.3%/49.8%/21.9%，同比+15.2%/+24.4%/+4.1%；其中Q3 上海/外地/海外营收22.04/37.42/16.44 亿元，同比+2.0%/+27.2%/+17.0%。Q3 上海大本营降速主要系去年同期基数较高所致，较19Q3 增幅达36%；外地市场在持续投入下取得较快增长；境外新莱特业务经过调整后收入恢复增长。

    　　分渠道看， 前三季度直营/ 经销商营收58.37/157.08 亿元， 占比26.9%/72.5% ， 同比+12.3%/+19.2% ； 其中Q3 直营/ 经销商营收20.33/55.23 亿元，同比+7.0%/+21.6%。此外，经销商数量4511 个，环比净增加105 个，且大部分增量来自外埠市场，体现公司渠道调整顺利推进，加速拓展华东以外市场。

    　　国内业务盈利良好，新莱特仍有亏损。前三季度毛利率为23.1%，同比-6.1pct，其中Q3 毛利率为21.2%，同比-5.2pct，主要系：1）新莱特的核心客户a2 在海淘渠道上受影响较大，导致新莱特毛利较高的婴配粉业务下滑，导致毛利率下降；2）原奶价格上涨带来的成本压力，Q3 生鲜乳均价4.34 元/KG，同比/环比上涨16.5%/1.9%。前三季度销售费用率为17.5%，同比-4.1pct，其中Q3 销售费用率为15.8%，同比-4.6pct，主要系规模效应及费用投放收窄所致。Q3 新莱特仍有亏损，但随着其管理层调整逐步稳定，陆续落地新产品品类和新的大客户开发，整体处稳步改善过程中。

    　　看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望再上新台阶。

    　　1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，21H1 推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加3.8蛋白纯牛奶等新品，上市后广受好评。2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进CRM 项目落地，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。3）营销端，2020 年成为英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴，赞助F1 电竞中国冠军赛，不断发掘年轻化市场；通过独家冠名央视《典籍里的中国》、“莫奈与印象派大师展”，挖掘品牌内涵价值，不断提升品牌影响力。此外，公司公告提名黄黎明先生为第六届董事会普通董事候选人。黄总曾任光明乳业副总经理、常温营销中心总经理、生产中心总经理、光明牧业总经理等职，悉知公司各个板块业务，有着丰富的乳业经验，有望带领公司再上新台阶。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司为乳制品领军企业，具备产品结构升级能力，业绩有望稳健向好。考虑到Q3 收入超预期，上调2021-2023 年收入预测值，利润预测值参考2021 年经营计划不作调整，预计2021-2023 年公司实现营收288.58/318.40/354.16 亿元，同增14.4%/10.3%/11.2%，归母净利6.71/7.83/9.21 亿元，同增10.4%/16.7%/17.6%，EPS 为0.55/0.64/0.75 元； 对应2021 年10 月29 日收盘价， PE 为25.5/21.8/18.6X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题