2023 及1Q24 业绩低于市场预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入146.31 亿元，同比-32.9%;归母净利润1.4 亿元，同比-95.3%；其中4Q23 收入23.4 亿元，归母净利润-0.36 亿元，同比转亏，公司拟派发年度股息0.1 元/股。公司同时公布1Q24 业绩，收入+2.4% YoY 至39.7 亿元，归母净利润+4.2% YoY 至1.1 亿元。公司4Q23及1Q24 业绩低于市场预期，我们认为主因草甘膦及有机硅价格因行业景气度原因持续低于预期。

    　　子公司层面，公司有机硅终端业务核心企业新安天玉2023 年实现净利润1.1 亿元，同比+16.5%。

    　　发展趋势

    　　草甘膦价格已接近底部，但向上弹性可能有限。1Q24 草甘膦价格整体疲软，季度均价2.56 万元/吨，环比-8%，我们认为主因前期部分减产/停产产能恢复开工，且需求端对高价产品接受度相对较低。向前看，虽然目前草甘膦价格/价差已接近2010 年以来历史底部，产品价格继续下跌可能相对较低，但考虑到目前下游库存较高（截至4 月19 日，草甘膦厂商库存5.5 万吨），且疲软的大豆/玉米等大宗农产品价格或继续抑制下游对高价产品的接受程度，我们认为草甘膦价格向上弹性或同样有限，全年或维持底部震荡，中长期看，我们预计转基因作物在亚洲及非洲等地区渗透率的提升有望驱动草甘膦需求回暖。

    　　有机硅景气度复苏仍需时间。1Q24 有机硅均价1.55 万元/吨，同比-11%，环比+8%，我们认为价格环比提升主因原材料端工业硅价格有所上调。向前看，考虑到1）供应端，我们统计截至2023 年末中国有机硅产能已提升至约270 万吨/年，且2024 年仍有较大规模在建产能（超过50 万吨/年）有投产可能；2）需求端，2023 年中国有机硅国内消费量+出口需求同比小幅增长至约230 万吨，综合考虑宏观经济增长情况，我们判断2024 年有机硅国内消费量+出口需求或同比+5-10%，景气度复苏仍需等待一定时间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到有机硅及草甘膦景气度或继续承压，我们下调2024 年的净利润23%至8.32 亿元，并首次引入2025 年的净利润9.14 亿元，当前股价对应2024/2025 年13.7 倍/12.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测下调及公司估值接近历史底部，我们下调目标价16.7%至10.00 元，对应16.2 倍2024 年市盈率和14.8 倍2025 年市盈率，较当前股价有18.5%的上行空间。

    　　风险

    　　草甘膦价格继续下行，安全生产风险。