投资要点：

    国内海洋主题公园开创者，新项目陆续投入。大连圣亚是辽宁地区唯一旅游上市公司，公司在大连本部经营圣亚海洋世界、圣亚极地世界和圣亚深海传奇等五个场馆。公司在2005年成立了哈尔滨极地馆。近年来公司布局全国，轻资产输出项目芜湖和淮安项目已先后与2016 年和2017 年开业，第五代海洋公园项目镇江项目正在建设。2018 年公司全年实现营收收入总计3.48 亿元，同比上升0.84%；实现归母净利润0.58 亿元，同比上升3.96%；门票业务收入占比全年营业收入84.6%。

    原有海洋馆逐步进入成熟期，成为稳健现金牛。自2011 年以来公司始终保持50%以上的毛利率，并逐年提升。在行业整体利润水平下降的趋势下，成为为数不多单凭门票收入实现盈利的海洋场馆。2018 年大连地区营收2.78 亿元，同比上升1.47%；哈尔滨公司营收0.72 亿元，同比下降1.01%。目前两场馆逐步进入成熟期，哈尔滨二期项目仍在开发，接待量达到短期瓶颈，原有部分的增长主要依赖重资产项目天然的经营杠杆优势而稳健增长。

    镇江第五代海洋馆仍在建设，重资产项目资金需求较大。镇江项目总投资为10.89 亿元，公司原计划通过定增方式筹集资金用于建设镇江海洋世界项目，后续定增失败，进度延期。

    2018 年11 月26 日签署镇江项目公司股权转让协议：将镇江大白鲸 40.98%的股权转让给投资人重庆现代物流产业股权投资基金管理有限公司，公司转让后依然掌握控制权，合并范围不变，从而减轻资金压力。按照我们的预测，项目成熟后（2026 年）可贡献营收4.78 亿元，税后净利润1.59 亿元。按照29.02%的股权占比则贡献归母净利润4628 万元。

    预计随着外延式扩张的集中进行，圣亚在海洋和极地动物方面的技术和资源优势将真正转化为市场价值。2018 年末公司生产性生物资产价值以成本法计量仅1683 万元，这些动物明星们为场馆贡献了3.48 亿元的营业收入。2018 年大连本部成功自主繁育巴布亚企鹅32只，哈尔滨项目成功自主繁育巴布亚企鹅15 只；是国内成功繁育企鹅数量最多的单体场馆，而一只成年企鹅的市场价格在30-40 万之间，仅圣亚每年通过繁育实现的生物资产就存在巨大的市场价值。因此，每年圣亚繁育和驯养的动物资源不仅能为圣亚海洋馆的异地复制提供物质保障，还能以动物入股的方式间接实现其市场价值。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.45/0.45/0.55 元，对应PE 为73/73/59 倍。由于镇江项目暂未开业短期对利润贡献有限，同时考虑到景区公司稳定的现金流属性，我们对公司进行DCF 估值，得到公司股权价值为40.09 亿元，当前公司市值为42.05 亿元，首次覆盖，给予中性评级。

    风险提示：突发性自然或社会事件对于旅游行业整体影响风险；主要竞争对手发展IP 生态，未来行业竞争压力愈发激烈；镇江项目建设不及预期。