08年业绩低于预期：

    上海航空提前公布了2008年年报，年实现销售收入133.7亿元，同比上升8.6%，主营业务成本上升14.6％达到125.2亿元。公司最终净亏损12.49亿元，对应每股亏损1.16元，比我们预期的-0.72元低了59.8％，比市场预期的-0.85元低35.7％。高于预期的成本费用是造成差距的主要原因。公司由于连续两年亏损，简称变更为*ST上航。

    正面：

    尽管08年行业经营环境急剧恶化，上航的客运收入依然增长了8.9％。其中，ASK增长11.3％，RPK增长7.99％，高于行业3.4％的平均水平。虽然客座率由72.8％降至70.5％，但旅客收益率出现小幅上升，主要来自国际航线收益率的提升。

    货邮运收入增速较快，08年取得21.4亿元的货邮运收入，同比增长10.1％。其它收入增长7.1％，已占到主营业务收入的23％。公司的旅游等其它业务增长迅速，可以部分分散运营风险。

    负面：

    燃油成本上升，费用控制不利。08年公司主营业务成本上升14.6％达到125.2亿元。销售费用和管理费用分别上升了9.8％和25.1％，导致亏损高于我们的预期。

    尽管收入增长迅速，货运业务的低载运率导致该项业务亏损加大。08年上货航亏损2.63亿元，对合并净利润造成约1.45亿元的影响。

    发展趋势：

    展望09年，我们认为客运好于货运，国内市场好于国际市场。而上航近年来的发展重点一直是国际航线和货运业务。因此上航09年面临的经营压力不言而喻。不过，根据我们近期的观察，国内各航空公司已开始进行相应的航线调整，将多余的运力投放至国内市场，同时大幅削减货运航班，上航也不例外。此外，由于油价的大幅下滑，航空公司的成本压力将会大幅放缓，我们预期上航今年将会实现扭亏为盈。

    盈利预测调整：

    我们上调了09，10年客运量的预期，并下调了燃油成本。调整后我们预测上航09，10年能取得1.02亿元和1.94亿元的盈利，分别对应每股收益0.08元和0.15元（我们的预测已经考虑定向增发的摊薄）。

    估值与建议：

    目前股价对应的09，10市净率分别为4.6x和4.2x，估值已经偏高。上航09年的投资机会将来自于上海航空市场重组整合的推进。由于世博会将于5月开幕，我们认为上海市政府的两个选择是1）在年中或最晚三季度开始推进整合；2）等待世博会闭幕之后再进一步推进。根据目前的进展来看，我们倾向于认为行业重组整合今年内难有实质性推进。因此我们维持对公司中性的投资评级。