用友网络2024 年Q1-Q3 营收57.38 亿元（yoy+0.53%），归母净利-14.55亿元（yoy-41.24%），扣非净利-14.84 亿元（yoy-30.71%）。Q3 营收19.33亿元（yoy-17.34%），归母净利-6.61 亿元（yoy-256.99%）。受签约节奏滞后影响，公司收入增速有所放缓，此外费用率下降幅度不及此前预期导致业绩有所下滑。看好下游需求恢复后公司订阅收入增长，AI 等增值业务落地、交付效率提升带动费用率下降，推动公司盈利能力回升，维持“买入”。

    签约节奏滞后影响大中型企业收入，小微企业市场收入快速增长24Q1-Q3 小微企业收入6.75 亿元，同增23.8%，其中云订阅收入4.82 亿元，同增38.5%；政府与其他公共组织收入5.61 亿元，同增14.0%；其他收入31.9 亿元，同减6.4%；大型+中型企业收入45.0 亿元，同减3.6%。

    24Q3 单季度小微企业收入2.19 亿元，同增31.3%，增速维持较高水平；政府与其他公共组织收入2.77 亿元，同增14.9%，增速较24Q2 上升17.3pct；大型+中型企业收入31.9 亿元，同减6.4%，主因签约节奏滞后影响，未来随着订单逐步落地，大中型企业收入有望恢复增长。

    客户基础不断夯实，订阅收入有望持续快速增长24Q1-Q3 云服务收入42.87 亿元，同增8.6%，订阅收入同增27.8%，核心产品BIP 收入18.6 亿元，同增18.0%。24Q3 单季云服务收入14.42 亿元，同减10.0%。截至24Q3 末，公司订阅相关合同负债20.0 亿元，较去年三季度末增长31.7%。公司云服务累计付费客户数为83.34 万家，新增云服务付费客户数11.84 万家。公司云业务核心产品推广顺利，客户基础持续扩大，订阅相关合同负债同比高增，为订阅收入持续快速增长打下良好基础。

    研发投入力度加大，AI 落地打开新成长空间

    24Q1-Q3 销售/ 管理/ 研发费用率为30.80%/15.76%/27.24% ， 同比+0.51pct/+1.78pct/+1.05pct。公司加大研发投入力度，发布基于智能体（Agent）、人机交互（HCI）、RAG 等框架的智能助理等通用型产品及100多个场景化的企业智能服务，AI 逐步落地有望为公司打开新的成长空间。

    盈利预测及估值

    考虑下游需求恢复不及预期，下调毛利率预测，上调费用率预测，预计公司24-26 年EPS 为-0.12/0.04/0.12 元（前值0.05/0.14/0.18 元）。分部估值，25E 传统业务净利/云收入3.2 亿元/106 亿元，可比公司平均25E29.5xPE/4.3xPS (Wind)，给予25E 29.5xPE/4.3xPS，对应市值94/457 亿元，总市值551 亿元，目标价16.12 元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。