收入增速回暖，业绩拐点有望出现。2023 年，公司实现营业收入97.96 亿元，同比增长5.8%，归母净利润-9.67 亿元。2024 年Q1，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润-4.53 亿元，同比增加14.11%，主要受到公允价值变动收益同比减少1.06 亿元影响。

    　　24Q1 毛利率水平回升，费用管控初见成效。2023 年由于受到组织模式升级的影响，合同签约金额增速上半年下滑5.6%，公司毛利率为50.73%，同比下降5.64pct。23 年下半年合同签约金额增速恢复至20%以上，对24 年业绩增速恢复提供强大支撑。24 年Q1 公司重视组织架构与人员的优化，毛利率提升至50.85%，同比提升6.27pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率29.19%/16.80%/31.35%，分别同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，伴随组织模式变革告一段落和产品盈收能力释放，预计24 年公司有望迎来业绩拐点。

    　　多元AI 产品持续迭代，功能广拓筑牢公司核心竞争壁垒。2023 年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，进一步发布性能更加强大的BIP3-R2，持续拓宽产品线与产品功能。智能产品“智友”进行交互体验优化升级完成BIP知识问答、ChatBI 报表、审批流程查看等智能场景开发应用；“智能搜索”产品强化权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库方面性能。公司筑牢BIP数智化底座，稳步推进AI 产品线商业化。23 年全年YonBIP 实现签约金额36.1 亿元，核心产品续费率高达92.9%。BIP3 实现交付样板用户108 家，中粮、三峡集团、三峡能源等央国企基于BIP 在财务、人力、采购等领域的数智化项目成功上线。

    　　全球化2.0 战略全面启动，乘数智化优势构建全球市场体系。公司启动全球化2.0 战略，在继续巩固港澳台与东南亚地区业务市场的同时开始拓展欧洲、北美、中东与日本市场。面向全球客户推出新品“用友BIP 商业网络”，构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。

    　　风险提示：核心产品市场不及预期、市场竞争加剧、云转型不及预期投资建议：预计公司2024-2026 年收入为111.95/128.11/146.81 亿元，对应当前PS 3.39/2.97/2.59 倍。我们采用PS 相对估值方法，选取同行业可比公司金蝶国际、恒生电子、广联达作为用友网络可比公司，按照wind 一致预期2024 年可比公司平均PS 为3.81 倍。考虑到公司传统软件业务衰退幅度逐步收窄，云服务需求扩张，大客户需求逐渐回暖，我们给予公司2024 年4-4.4 倍PS，预计合理估值11.84-13.03 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。